【商業(yè)與法治輿情觀察室 http://www.blaw.org.cn 快訊】：（點拾投資）
原標題：《富國基金易智泉：不碰價值觀有問題的公司，是很好的風(fēng)控》 來源：點拾投資
導(dǎo)讀：“君子有所為有所不為,，知其可為而為之,，知其不可為而不為,，是謂君子之為與不為之道也,！”此句出自《孟子》，意為君子做人做事需要有合乎自身標準和準則,。
投資亦是如此,。基金經(jīng)理的“有所為,，有所不為”,，不僅體現(xiàn)了自身的三觀以及對企業(yè)的認知，還關(guān)乎資金的取舍：有所為和有所不為的社會責(zé)任感,。
基金經(jīng)理投資觀的形成,，是天性使然，亦和自身的成長及從業(yè)經(jīng)歷有關(guān),。今天和大家介紹一位極有正義感,、責(zé)任感的基金經(jīng)理，富國基金易智泉,。
14年的證券從業(yè)經(jīng)驗,，9年的投資經(jīng)理經(jīng)驗，令易智泉對這個市場體悟頗深,。穿越過2008年的熊市,，也體會過2015年的牛市，挨過2018年市場的沉悶,，同時也立于當(dāng)下沉著應(yīng)變今年的震蕩市,。
過去的每一段素年錦時，都會散發(fā)出不同的色彩,。投資框架應(yīng)變市場上,，易智泉基于過往的經(jīng)歷，在投資框架中納入了極端情況下的大類資產(chǎn)配置,。他認為,，大類資產(chǎn)配置能躲避系統(tǒng)性風(fēng)險，守住凈值,；同時通過優(yōu)選長期向上的行業(yè)和個股增厚收益,。
“一身正氣”的易智泉,，投資價值觀來自其天性。作為一位為普通投資者管理資金的基金經(jīng)理,，他“有所不為”,，認為并不是所有錢都要去賺的。從公募基金的社會價值出發(fā),，認為基金經(jīng)理本質(zhì)上在做優(yōu)化社會資源分配的事情,，并通過享受好公司的價值增長，將這部分的收益分配給普通持有人,。投資價值觀不正的公司,，則違背了初心。在標的篩選上,，易智泉經(jīng)常做減法,，不去投ESG有明顯缺陷的公司，以及長期需要從市場融資的公司,。
個股風(fēng)格上,，易智泉是一名成長股選手，希望長期成長性穩(wěn)定,，能看5到10年的優(yōu)秀公司,。他認為，市場上有一些“貼標簽”的成長股,。題材股不是成長股,，短期股價暴漲也未必就是成長股，業(yè)績增長不持續(xù)的更不是成長股,。事實上,，A股真正的成長股，有很多是會被市場打上“價值”的標簽,。他偏好那些與宏觀經(jīng)濟周期關(guān)聯(lián)度不大,，但是和國家稟賦、人口變遷密切相關(guān)的行業(yè)：消費,、醫(yī)療和互聯(lián)網(wǎng)。
以下我們先分享一些來自易智泉的投資“金句”：
1,、大類資產(chǎn)配置的最大作用是,，幫助我們規(guī)避大的系統(tǒng)性風(fēng)險。
2,、正確的投資方法比勤奮更重要,。
3、股市突然間成為了大部分人的提款機,，顯然這是違背常識的,，也不可能持續(xù)很長時間,。
4、我親眼看過許多“鬼故事”,，在A股做投資,，甄別能力很重要，一定要相信常識,，不要相信過于奇特的故事,。
5、個股選擇上,，我喜歡的公司商業(yè)模式要穩(wěn)定,、有內(nèi)生性現(xiàn)金流、不需要大額融資,，以及受益于長期的人口趨勢,。
6、市場對于成長股有貼標簽的行為,，許多公司并不是長期的成長股,，只是誘導(dǎo)大家炒作賺錢。
7,、不碰價值觀有問題的公司,，是很好的風(fēng)控。
8,、我希望站在弱勢的一方,，不想和傷害普通投資者的人為伍。
從業(yè)經(jīng)歷造就了風(fēng)險厭惡的投資觀
朱昂：你是少數(shù)講究“大類資產(chǎn)配置”的基金經(jīng)理,，能否說說背后的原因,？
易智泉坦率說，我不是一個經(jīng)常做大類資產(chǎn)配置的基金經(jīng)理,，并非在這方面有特別強的能力,。我認為大類資產(chǎn)配置的最大作用是，幫助我們規(guī)避大的系統(tǒng)性風(fēng)險,。其他時候,，通過行業(yè)選擇和個股挖掘，作為收益的主要部分,。我們可以理解,，極端情況下的大類資產(chǎn)配置是幫助我們守住凈值，而絕大多數(shù)情況下對于行業(yè)和個股挖掘,，是幫助我們增厚凈值,。如果凈值不太回撤，又能不斷向上，就是一條很完美的曲線,，也是我們基金經(jīng)理的努力目標,。
為什么會看重大類資產(chǎn)配置，這還要從我的從業(yè)經(jīng)歷說起,。我是2006年入行的,，經(jīng)歷了2006到2007年以周期股和白馬藍籌為主線的大牛市?？吹缴献C指數(shù)從998一路上漲到6124,，然后又從6124跌到了1664。
這樣的經(jīng)歷其實是很痛苦的,，許多股票跌去了70-80%,。我當(dāng)時還是研究員，看到身邊有些基金經(jīng)理一直很勤奮的工作,，每天都非常辛苦,，然后凈值從1塊錢做到了4毛。也有對周期敏感的基金經(jīng)理,，在2018年初發(fā)了新產(chǎn)品后,，一直沒有怎么建倉，全年下來看似并沒有那么辛苦,，但是業(yè)績是很好的,。
這一年對我震撼很大，我一直在思考為什么有些基金經(jīng)理那么勤奮努力,，但結(jié)果并沒有好,。在那一年，我開始發(fā)現(xiàn)投資收益不是完全由努力決定的,。方法比勤奮更重要,。
2011年我開始做投資，管理的第一個產(chǎn)品是社保賬戶,，委托人要求既要跑贏業(yè)績基準,，同時還要取得正收益。從2011到2012年,，是A股真正意義上的熊市,，市場一路陰跌，對于基金經(jīng)理的考驗很大,。我一上手就是在熊市里做的基金經(jīng)理,，但在2012和2013年都取得了正收益，產(chǎn)品規(guī)模也有所增長,。
到了2013年底,，我開始管理券商的大集合和小集合，分別類似于公募基金和陽光私募,，有公開業(yè)績披露,。整個2013年是中小創(chuàng)的結(jié)構(gòu)性行情，當(dāng)年的游戲和傳媒板塊表現(xiàn)很好,。在2013年6月出現(xiàn)過一次錢荒,，導(dǎo)致股債雙殺。
2014年我做得比較順,，業(yè)績也很好,，在券商資管的平衡混合型產(chǎn)品中排名居前。于是,，2015年又給我發(fā)了幾個產(chǎn)品,。當(dāng)時市場已經(jīng)很火熱了，我內(nèi)心是有些擔(dān)心,，想著一定不能給客戶虧錢,，于是強烈要求產(chǎn)品設(shè)計加入股指期貨作為風(fēng)控手段。
整個2015年做的心驚膽戰(zhàn),，當(dāng)時身邊許多不研究的人都賺了很多錢,，遍地都是民間股神，上漲的許多股票也沒有基本面支撐,。股市突然間成為了很多人的提款機,，顯然這是違背常識的，也不可能持續(xù)很長時間,。
我當(dāng)時同時管理相對收益和絕對收益的賬戶,，在5月份的時候看到明顯的泡沫后，非常糾結(jié),。我內(nèi)心知道這個泡沫不會持續(xù)特別長時間,，但如果在那時候減倉，相對收益排名可能就會迅速往下掉,，但是如果不規(guī)避泡沫,，真的調(diào)整來臨一定會回吐絕對賬戶的盈利。當(dāng)時我做了一個艱難的決定,，所有產(chǎn)品的操作向絕對收益看齊,，開始逐步減倉。一些產(chǎn)品通過分紅來提前兌現(xiàn)盈利,，也相應(yīng)的賣掉股票降低倉位,。
最終市場的調(diào)整在6月就來臨，無論是調(diào)整的時間還是幅度,，都超出了我的預(yù)期,。我從業(yè)那么久，從來沒有見過千股跌停，也沒有見過流動性危機,，慘烈程度甚至超過了2008年的熊市,。由于提前為調(diào)整做了準備，并且絕對收益產(chǎn)品可以用股指期貨套期保值,，在2015年下半年回撤只有個位數(shù),，而相對收益的老產(chǎn)品因為無法使用股指期貨，大概有30-40%的回撤,。（數(shù)據(jù)來源：wind）
經(jīng)歷了這么多,，我反復(fù)思考有沒有辦法能躲過2008年的熊市、2013年的錢荒,、2015年的市場大幅調(diào)整,。系統(tǒng)性風(fēng)險幾乎每隔幾年都會出現(xiàn)一次，只要有持倉,，就不可避免會有回撤,。于是，我把風(fēng)險平價模型納入到了我的投資框架中,，當(dāng)股票市場的潛在回報率很低了以后,，自然就會幫助我降低倉位。這個模型不是一種硬約束,，而是提供一個模糊的視角,，讓我能看到風(fēng)險。
之后包括2016年的熔斷和2018年的去杠桿熊市,，我都躲過去了,，這些經(jīng)歷都讓我非常看重對于系統(tǒng)性風(fēng)險的規(guī)避,。方法論上,，通過規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險，能守住盈利,；投資觀上,，我風(fēng)險偏好并不高，不希望去賺顯而易見泡沫的錢,。
投資上不和“壞人”為伍
朱昂：你是如何能夠規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險的,？
易智泉規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險要從多個維度去觀察，一個比較重要的指標還是估值,。我會從相對估值和絕對估值的角度去觀察,，比如說現(xiàn)在有些行業(yè)的相對估值已經(jīng)到了歷史最高的90%分位水平了。除此之外,，還可以觀察成交量,、換手率等指標,。2015年市場的日均成交量突破了2萬億，這是很夸張的數(shù)字,。
朱昂：看估值水平判斷系統(tǒng)性風(fēng)險,，是否需要和無風(fēng)險收益率結(jié)合起來看？
易智泉這是一個很有意思的話題,，我也做過一些思考。首先,，某些行業(yè)的歷史估值水平不是很有說服力,，比如說許多周期性行業(yè)在2007年達到過動態(tài)40倍，現(xiàn)在這些周期性行業(yè)可能連20倍都給不到了,，說明歷史估值對今天的借鑒意義不大,。
如果行業(yè)過了成長期，那么無論無風(fēng)險收益率怎么降,，估值水平也上不去,。到了成熟期和衰退期的行業(yè)，對于利率是不敏感的,。所以,，估值水平取決于這個行業(yè)和公司，處在發(fā)展的哪個階段,。巴菲特做了幾十年的投資,，從來沒有用國債利率的模型，他假設(shè)的WACC都是10%,。無風(fēng)險收益率對于進入成熟期的公司的估值,，影響沒有那么大。
朱昂：能否談?wù)勀闶侨绾巫鲂袠I(yè)和個股的選擇,？
易智泉我總體喜歡偏成長性的行業(yè),，能夠看的時間周期比較長，可以用DCF模型對未來10年,、20年進行假設(shè)的,，符合這個要求的行業(yè)往往是消費和醫(yī)療，其他大部分行業(yè)并不符合這個假設(shè),，因為10年,、20年后的格局會發(fā)生很大變化。
個股選擇上,，我喜歡的公司商業(yè)模式要穩(wěn)定,、有內(nèi)生性現(xiàn)金流、不需要大額融資,，以及受益于宏觀大的趨勢,。宏觀大的趨勢對公司發(fā)展很重要,，比如說人口的遷移、年齡結(jié)構(gòu)的變化,、消費的變化等等,。我偏好受益于通脹的企業(yè)，不太喜歡受損于通脹,，比如說科技是通脹受損的,，部分消費是受益于通脹。醫(yī)療健康受益于人口老齡化,、技術(shù)創(chuàng)新和消費升級的結(jié)合,。互聯(lián)網(wǎng)的繁榮立足于信息產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造的第二空間溝通極其高效,、低成本,，并且受益于地租昂貴帶來的商業(yè)模式優(yōu)勢?；仡^看,，我投資比較多的行業(yè)是醫(yī)療健康、消費和互聯(lián)網(wǎng),。
有一些行業(yè),，我是不投的。比如說,，新能源行業(yè)不投,，雖然我做過看新能源行業(yè)的分析師。這個行業(yè)無法產(chǎn)生足夠穩(wěn)健的內(nèi)生性現(xiàn)金流,，需要外部融資和補貼,。周期性的行業(yè)我投的也比較少，也是因為比較難產(chǎn)生持續(xù)的現(xiàn)金流,。還有一些行業(yè)財務(wù)報表很漂亮,，但是價值觀不符合，比如說港股的博彩股,。還有一些容易產(chǎn)生財務(wù)造假公司的行業(yè)我也不投,。
A股歷史上好幾個造假公司，我都提前通過研究發(fā)現(xiàn)了,，有些假造公司期間還漲了很多倍,，但是這種收益并沒有太大意義，最終都是讓散戶的財富灰飛煙滅,，而造假者賺得盆滿缽滿,，我們投資是要賺企業(yè)價值真正成長的錢，不是去想著割別人韭菜,。
我親眼看過許多“鬼故事”,，在A股做投資,，甄別能力很重要，一定要相信常識,，不要相信故事,。這里也牽涉到一個價值觀的問題。有些人是確實沒看出來,，但有些人知道是造假,，還是會去參與，就是認為自己能賺到博弈的錢,。我是絕對不會參與的,，這種錢我賺不到，也不想幫造假者賺別人的錢,。
要投真成長，不投成長股“標簽”
朱昂：你對成長股的標準,，和大家有什么不同,？
易智泉我覺得要定義什么是真成長，什么是偽成長,。市場對于成長股有貼標簽的行為,，許多公司并不是長期的成長股，只是誘導(dǎo)大家炒作賺錢,。我定義的成長股并不多,，要有5到10年持續(xù)的成長期。一家公司只有2-3年的成長期,，是不能稱之為成長股的,。成長股要站得住，一兩年漲上去然后掉下來的并不是真成長,。
市場上容易把一些短期暴漲的股票看做成長股,。事實上，A股歷史上比較好的成長股,，都是一些被大家誤認為價值股的公司,，比如家電和食品飲料的一些龍頭公司。大家把投成長股和題材股炒作劃上等號,，這顯然是不對的,。
成長股的長期價值，是可以用現(xiàn)金流貼現(xiàn)進行測算的,，我們無法精準預(yù)測未來,，但還是能找到一個估值區(qū)間。如果一個公司的估值超過這個區(qū)間,，那可能就會很危險,。有許多看不清未來的公司,，我參與的就很少，比如一些技術(shù)和商業(yè)模式變化很快的行業(yè),。
朱昂：會不會你個股的選擇范圍很少,？
易智泉不會很少，符合我標準的個股數(shù)量過去幾年是越來越多的,。2016年之前,，中國整個上市公司中還是以傳統(tǒng)的周期類行業(yè)為主，周期輪動是一個比較有效的策略之一,。許多成長股是在2015年之后逐漸走出來的,。而且我們有了港股通之后，還能投許多在港股上市的好公司,。
朱昂：有一個經(jīng)典的問題,，好公司和好價格你會怎么選擇？
易智泉這個很難決策,，有些好公司估值貴了我沒買,，也有一些好公司估值貴了我買了。我覺得盡量優(yōu)先從好公司中做篩選,，而不是好價格中進行篩選,。
好的公司是能夠看長的，大概知道一個公司5-10年后能做到什么程度,，那么再用現(xiàn)金流貼現(xiàn)回來去看我們能拿到的隱含回報率,，這個回報率和潛在要承擔(dān)的風(fēng)險是否匹配。假設(shè)同樣估值比較高的兩個公司,，為什么我會買這個不買另一個,，主要的原因就是我對潛在風(fēng)險的判斷?？赡芪艺J為A公司的潛在風(fēng)險比B公司更小,。比如說，消費和醫(yī)療里面一些“收智商稅”的公司,，我就沒有買過,，就是認為潛在風(fēng)險比較大。
朱昂：組合管理上,，除了極少數(shù)的幾次大擇時,，平時還有什么方法來控制組合回撤？
易智泉以前管理絕對收益產(chǎn)品,，有很多手段,，可以投多種不相關(guān)或者相關(guān)性很小的資產(chǎn)。對于公募基金產(chǎn)品來說,，除了極端情況下的大類資產(chǎn)配置,，最主要的還是通過選擇好公司和好行業(yè)來控制回撤,。
長期比較好的行業(yè)，比如消費和醫(yī)療健康,，和宏觀經(jīng)濟相關(guān)度并不高,，都是單邊向上的行業(yè)。而且我在醫(yī)藥的配置中,，都是和醫(yī)保集中采購沒什么關(guān)系的品種,，在2018年集中采購政策爆發(fā)后，并沒有受到負面沖擊,。
個股層面我把價值觀有問題的公司剔除,，包括可能財務(wù)造假、實控人有問題的,、業(yè)務(wù)收智商稅特征明顯等,。組合中，行業(yè)和個股適當(dāng)做一些均衡,，但不是完全均衡,，還是在我有能力圈的行業(yè)中做投資。
朱昂：你喜歡和宏觀周期關(guān)聯(lián)度低的行業(yè),？
易智泉是的,，我喜歡宏觀周期關(guān)聯(lián)度比較低,，但是和人口趨勢關(guān)聯(lián)度較高的行業(yè),。中國人口基數(shù)很大，中產(chǎn)階級數(shù)量很大,，能支撐受益于人口基數(shù)的大市值公司,。這也是為什么我喜歡消費、醫(yī)療,、互聯(lián)網(wǎng)這三個行業(yè),。
不碰價值觀有問題的公司，是很好的風(fēng)控
朱昂：你經(jīng)常提到價值觀,，很多錢你是不賺的,，能否把投資價值觀也跟我們說說？
易智泉我覺得做了那么多年投資,，也終于有資本去說這句話了,，不賺那些不符合價值觀的錢，還是可以做到不錯的收益率?，F(xiàn)在市場上好公司越來越多,，很多錢不賺，依然能找到許多好的投資機會,。況且,，不碰價值觀有問題的公司,，是很好的風(fēng)控。
價值觀我覺得是天生的,，和自己對世界的認知有關(guān),。我內(nèi)心希望站在弱勢的一方，想為投資者帶來收益,，不想和傷害普通投資者的人為伍,。
另一方面，我覺得資產(chǎn)管理公司是一個價值分配的連接器,，獲取股東價值,，然后把這一部分價值分配給千千萬萬的普通持有人。那么我們投的公司是否創(chuàng)造價值,，就是非常重要的,，這是我們獲取價值的源頭。
我作為資產(chǎn)管理行業(yè)的一份子,，能做的就是堅守我的原則,，不為社會上的壞人“為虎作倀”，盡我所能將股票市場的價值創(chuàng)造,，轉(zhuǎn)移到普通人的口袋里,。我希望自己是能為社會創(chuàng)造價值的，做的事情是心安的,，不然的話,，還不如做其他更有意義的事情。
朱昂：成長過程中,，有什么飛躍點或者突變點嗎,？
易智泉有幾個階段對我影響比較大。
第一個就是2008年,，我之前也提到了,，親眼目睹一些基金經(jīng)理每天工作兢兢業(yè)業(yè)，然后把凈值從一塊做到四毛,。第二個是2015年的牛市和熊市,，那時候我自己也管錢了，能夠體會到投資中的煎熬,。那時候很幸運活了下來,，但一度很懷疑我們這個行業(yè)是否創(chuàng)造社會價值，看到許多沒有價值的公司漲到很高的泡沫,。我們?nèi)胄械臅r候,，都是講資本市場是用來分配社會資源，促使社會進步的。2015年市場大跌之后,，我看到的卻是很多普通老百姓的錢,，進入了少部分人的錢包，他們并沒有賺到錢,。
2016年之后,，機構(gòu)投資者的占比越來越高了，老百姓其實并不需要自己去炒股,，可以通過購買基金的方式,，將理財交給專業(yè)選手。過去幾年外資進入A股市場后,，又教育了一批投機者,，把一些好公司的股票接走了。這幾年,，市場的投資理念迅速和國際接軌,，我覺得是一個很大的進步。
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