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【商業(yè)與法治輿情觀察室 http://www.blaw.org.cn 快訊】：（環(huán)球老虎財經）

回顧財通基金的業(yè)務變遷的“自述”,，從2013年低位切入定向增發(fā)市場,，蟬聯“定增王”,；到2016年開創(chuàng)“雙投再融資”；再到2017年減持新規(guī)下迅速發(fā)掘“買斷式大宗”的投資機會……這些看似特立獨行的策略,，實則萬變不離“套利”的宗旨,。如今，資產管理的鐘擺似乎又搖到了財通基金等定增特色公募的身上,，然而回顧過去五年大起大落的定增市場,，扎根于投研能力的套利，能否幫助財通基金長期跑贏市場,？

不論是基準日價格打八折的“優(yōu)惠”,，還是單一戰(zhàn)略定增被監(jiān)管層“打入冷宮”——當再融資市場開始向公募類產品獻媚時，作為從2013年就開始轉型定增特色基金發(fā)行的“定增王”,，財通基金無疑成為了新生態(tài)下的寵兒,。

根據Choice數據，截止8月13日,，過去半年,，財通基金的公募、專戶產品累計參與了高達近30個定增項目,。過去半年中,，每三個A股再融資項目，都會有財通基金管理產品積極詢價的身影,。投研能力在高頻項目下夯實礪練,，“八折”的誘人的套利空間成為了財通基金加大參與力度的核心關注。

短暫的高光,，容易讓大起大落的定增市場總能帶來風險,。從2013年專做通道定增業(yè)務，到2015年發(fā)行首個定增公募產品,，再到2018年定增大面積破發(fā),，財通基金曾經經歷過“上天入地”的落差，甚至一度因定增計劃踩雷樂視而遭到非議,。

此外,，“寵兒“也有自己的煩惱。公司第二大股東瀚葉股份已然因年報被審計機構出具“無法出具審計意見”而被交易所打上退市風險警示,。而由于“瀚葉系”的風險已經開始從實際控制人沈培今開始向上市公司層面?zhèn)鲗?，財通基金的股東結構無疑又是財通基金的另一重風險。

公募定增“天時地利”,，“定增王”C位出道

根據Choice數據,，截止8月12日，在過去的6個月中,，財通基金旗下管理的公募,、專戶，委外項目等在A股市場合計參與近29個項目,，累積認購非公開發(fā)行股票耗資45億元,，包括聞泰科技,，中科創(chuàng)達，寒銳鈷業(yè),，中孚信息等公司的非公開發(fā)行項目均有財通基金身影,。

而由于國內疫情控制得當，財政貨幣支持政策接連不斷,，財通基金的特色定增項目迎來了“雙重利好”,，定增項目浮盈頗豐。

Choice數據顯示,，財通基金近半年參與的29個定增項目累積獲得二級市場浮盈約11.4億元,，平均個票浮盈率達到+35.83%。部分蹭上熱點主題的股票,，如哈高科,，富滿電子，威華股份等項目已經幫助財通基金獲得了58%,，116%和85%以上的浮盈,。

去年11月，萎靡不振的定增市場迎來近三年最猛的“強心劑”：A股定增發(fā)行價格由基準價格“最低9折”改為“最低8折”,，新增股本鎖定期由“36個月/12個月”組合改為“18個月/6個月”,。

無獨有偶，今年6月以來,，市場風傳監(jiān)管層對定增向單一戰(zhàn)略投資者鎖價發(fā)行行為亮起紅燈,。市場人士分析稱，監(jiān)管層有意將公募產品詢價模式確認為參與上市公司定增的主流方式,。

憑風好借力,，在摧枯拉朽的政策調控下，被譽為“定增王”的財通基金在過去半年中明顯加快了參與定增項目的節(jié)奏,。

然而,，偶爾的高光時刻，非常容易讓人忽視定增打法的潛在風險,。

定增市場浮沉

Choice數據顯示，從2013年財通基金轉型定增特色開始至今（2020年8月13日）,，全A股市場至今完成了3573次定增項目,，其中1634次存在基金公司參與認購的情形，財通基金在上述項目中參與的比例高達620次,。

簡單計算,，從2013年開始，幾乎每六個A股定增項目財通基金就會參與一個,；幾乎每三個基金公司參與項目的案例就有一個囊括財通基金參與,。也是由于這些,，在基金行業(yè)同質化的老生常談背景下，財通基金成為了圈內聞名遐邇的以定增為特色的公募基金,。

全天候參與定增能打出基金的特色,，但在政策搖擺中業(yè)績大起大落，卻是單一策略難以避免的風險,。

2013年到2014年,，由于IPO市場關上大門，定增新股成為了企業(yè)上市彎道超車了良策,。據統(tǒng)計,，2013年全年A股市場再融資239筆，合計發(fā)行股票融資3511億元,，其幾乎與IPO未暫停時2012年的新股/再融資發(fā)行規(guī)模持平,。

而財通基金也在此時迎來了第一階段的高光時刻。

2013年至2015年,，財通基金合計參與定增項目369個,，參與百億級別項目超過7個，其均位居全基金行業(yè)首位,，其中明星項目包鋼300億融資,，彩虹股份200億融資等均有財通基金的身影。

不過,，2015年前的財通基金均以通道定增業(yè)務為核心模式,。而直至2015年7月成立財通多策略精選混合基金開始公募參與定增才成為可能。此后兩年,，財通基金又相繼成立財通福享混合,，財通升級混合兩只定增型基金。財通基金也由此打上了定增特色化公募的烙印,。

財通基金也許不會想到,，就在公司成立財通多策略精選混合之后，二級市場開始風云變幻,。

2016年至2018年年底,，財通基金的公募，專戶產品合計參與定向增發(fā)融資項目287個,，其項目數量依舊占據市場第一,。但定增“最壞的時代”也接踵而至。據上證報2018年年底的統(tǒng)計,，于2016年至2018年實施增發(fā),，并且已經完成增發(fā)上市的公司總共約有1500家，其中約1200家公司跌破定增發(fā)行價格,，破發(fā)比例達八成,，其中較發(fā)行價格跌幅超過50%的有超過300家,。這一盛況似乎已然向大部分人證明了定增作為“非完美套利”大盤走低時的風險。

財通基金在此期間發(fā)行的定增特色基金也出現業(yè)績承壓的情況,。根據Choice數據,，財通升級混合LOF，財通多策略精選混合LOF和財通福享混合LOF三只基金成立后至2018年底分別僅獲得-29.09%,，-9.55%和-29.76%的收益,，對比業(yè)績比較基準收益為-2.13%。即便是到了2019年底,，上述三只基金仍只有財通精選混合獲得了11.69%的正收益,，其他兩只基金的收益仍然只有-12.13%和-6.97%。

“套利者”

2015年開始的流年不利,，讓財通基金動起了切換賽道的想法,。

2016年9月，財通基金管理層出現大換血,。公司原董事長阮琪直接以業(yè)內罕見的“因公司經營需要”為由離任,，時任總經理劉未升任總經理；而早年履職于東方證券,，匯添富等頭部資產管理公司的副總經理王家俊升任總經理,，公司的業(yè)務總基調則從“定增”切換為“投行+投研”的“雙投”再融資模式，其或刻意強調投研在定增項目過程中的重要性,。

然而換湯不換藥,，回顧財通基金的業(yè)務變遷的“自述”，從2013年低位切入定向增發(fā)市場,，蟬聯“定增王”,；到2016年切入“雙投模式”再融資資產；再到2017年順應政策紅利,，迅速發(fā)掘“買斷式大宗”的投資機會……這些策略看似特立獨行,，實則萬變不離“套利”的宗旨。

尤其著名的案例則是——雖然財通基金宣傳2016年王家俊上任后宣傳其嚴格執(zhí)行“投行+投研”雙投模式,，稱公司研究員多番實地調研,，但財通基金仍然于2017年踩雷樂視網定增項目，后者導致兩只財通基金定增專戶產品在樂視網一役接近全軍覆沒,，直接引致相關客戶虧損接近10億元,。

2019年，財通基金投研能力的“全面性”再次遭到質疑,，公司相繼踩雷視覺中國與新城控股。巧合的是,，財通基金旗下定增特色基金“財通多策略升級混合”,，恰恰是踩雷視覺中國的“苦主”,。此役也導致當時管理財通多只定增特色基金的基金經理姚思劼離職。

直到近半年,，趁著近期政策紅利,，財通基金的定增項目擇選上顯得越發(fā)“饑不擇食”，市面上近乎三分之一的定增項目都被財通基金收入囊中,。

環(huán)球老虎財經統(tǒng)計,，過去半年全A股市場實際共發(fā)行的89個定增項目，按照財通基金參與29個計算,，其實際參與比例高達32%,，即每三個定增項目就有一個是財通基金參與的，“套利唯上”的打法在財通基金內部已然愈演愈烈,，項目投研在誘人的套利空間下已然被放至次席,。

與精挑細選的價投邏輯疊加，廣撒網尋覓套利機會的做法似乎考驗著財通的“基金價值觀”,。即便短至六個月的鎖定期和八折的“套利空間”給了基金足夠的套利余地,，但股東減持節(jié)奏普遍遭到遏制，以及A股港股化的大勢,，使得市場流動性朝著龍頭企業(yè)靠攏,，“套利唯上”的策略仍然存在風險。

套利者的未來

而除去定增市場巨大波動的遠慮,，財通基金也有一些“近憂”,。

6月29日，財通基金第二大股東瀚葉股份披露2019年年報,，公司年報被審計機構定義“無法出具審計意見”的報告,。受此影響，瀚葉股份被交易所實施“退市風險警示” ,。同日,，瀚葉股份發(fā)布《關于公司控股股東占用公司資金的公告》，稱公司控股股東和實際控制人存在占用公司資金的情況,，截止2019年12月31日,，公司其他應收款中應收控股股東和實際控制人沈培今余額3781萬元。

沈培今發(fā)跡于股權分置改革時期,，以通過大宗交易低價承接“大小非”減持聞名,，被稱為“上海灘四大寡頭”。2013年之后,，由于IPO暫停,，沈培今瀚葉系開始切入定向增發(fā)市場。2015年，已經成為財通基金第二大股東的升華拜克被瀚葉股份借殼,，兩個“套利者”由此開始走到一起,。

從2015年到2016年，瀚葉股份大量涉足定增項目,，認購包括亨通光電,，金浦鈦業(yè)，天成控股等項目,，除此之外,，瀚葉股份以股東身份鼎力相助財通基金多策略升級基金發(fā)行，認購了3億關聯份額,。而由于2017年減持新規(guī)與2018年金融去杠桿,，瀚葉股份多個定增項目產生浮虧，且受減持新規(guī)影響現金流難以回籠,，最終或造成了瀚葉股份拆東墻補西墻的局面,。

無獨有偶，從2011年開始,，那些被稱為定增王的“套利者”無不出現資金鏈問題,，2011年，最早被稱為“定增王”的PE機構江蘇瑞華拿下全市場半數左右的定增項目,，但即便有九折安全墊,，仍然在2011年當年出現半數項目浮虧的局面。

2013年,，上海灘的又一個“定增王”劉益謙借道國華人壽斥資100億,，參與13個定增項目。然而由于資本市場低迷,，定增計劃則因鎖定而套現困難,，導致國華人壽償付充足率告急，劉益謙甚至一度想在2014年放棄國華人壽的控制權,。

同樣地,，因涉及實控人連帶擔保，做了十年“套利”的瀚葉股份的上市地位危如累卵,，現金流捉襟見肘,。作為瀚葉股份持有的優(yōu)質資產，財通基金隨時面臨著潛在的被變賣的風險,。但追根溯源,，瀚葉的十年如一日的套利交易風格，最終使得公司面臨資不抵債的局面,。

套利者的命運似乎總殊途同歸,，而海量參與項目,，缺乏對項目的投研無疑是“套利者”們失敗的共同原因。在A股龍頭化,，核心資產化的大背景下,，如何做好項目投研，看財通基金避免步套利者后塵正轉型迭代,。

原文標題：“套利者”財通基金   來源：環(huán)球老虎財經