文/許冰清
從提交申報(bào)材料,，到證監(jiān)會(huì)發(fā)審,，全程23天,。在首發(fā)平均審核周期長(zhǎng)達(dá)9個(gè)月,、排隊(duì)等待上市公司接近400家的A股市場(chǎng),，京滬高速鐵路股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“京滬高鐵”）的IPO過會(huì)經(jīng)歷,，真實(shí)展示了一把“高鐵速度”,。
2019年10月25日對(duì)外公布的京滬高鐵公布的招股書,，長(zhǎng)達(dá)578頁，但并沒有實(shí)現(xiàn)太多祛魅的功能,，“神話”還反而增加了幾條——比如,，加上退休返聘和借調(diào)人員只有67名員工，人均管理資產(chǎn)27.92億元,；每年賣出超過5000萬張火車票,，平均每張車票的毛利達(dá)到124元；公司身負(fù)超過200億元的長(zhǎng)期貸款,，每年利息支出就在10億元以上,，但全為信用貸款，無需任何抵押物……
截至目前,，京滬高鐵已安全運(yùn)營超過8年,，累計(jì)發(fā)送旅客11億人次。從收入,、利潤(rùn)和規(guī)?；\(yùn)營水平來看，京滬高鐵是當(dāng)之無愧的“黃金線路”,。鐵路,、火車，看似是尋常的交通運(yùn)輸工具,，但考慮到它們?cè)趪窠?jīng)濟(jì)中的重要地位,，全世界許多國家都曾將其視作經(jīng)濟(jì)和政治博弈的關(guān)鍵載體。到了20世紀(jì)下半葉,，為了引入競(jìng)爭(zhēng),、刺激發(fā)展，美國,、日本,、英國,、法國、德國等國家的鐵路系統(tǒng)都曾經(jīng)歷漫長(zhǎng)艱苦的商業(yè)化改革,。鐵路在褪去“國營色彩”的過程中,，也產(chǎn)生了“網(wǎng)運(yùn)分離”“新干線”等諸多創(chuàng)新運(yùn)營思路和商業(yè)化產(chǎn)品。
用市場(chǎng)機(jī)制打開中國鐵路系統(tǒng)并不容易,。眾所周知,，中國鐵路系統(tǒng)的管理運(yùn)營過去長(zhǎng)期是將行政審批權(quán)、路網(wǎng)和運(yùn)輸管理等權(quán)力集于鐵道部一身,。直到2000年前后,，中國開啟鐵路改革，鐵道部被拆分為行政監(jiān)管為主的國家鐵路局,、運(yùn)營為主的國鐵集團(tuán)（下轄多個(gè)地方鐵路局集團(tuán)）,，以及各類專營公司。
招股書顯示,，通過此次IPO,，京滬高鐵希望能融得高達(dá)500億元人民幣的資金。若完成目標(biāo),，京滬高鐵將成為A股有史以來的第六大IPO項(xiàng)目,。它也是經(jīng)過了漫長(zhǎng)的摸索過程，由國家意志和技術(shù)創(chuàng)新結(jié)合的一個(gè)階段性產(chǎn)物,，擔(dān)負(fù)著中國鐵路市場(chǎng)化改革的一個(gè)攻堅(jiān)使命：務(wù)必要在“商業(yè)化驗(yàn)證”這個(gè)環(huán)節(jié)破局,。
“黃金線路”的兩重定義
京滬高速鐵路的構(gòu)想，最早可以追溯到1980年代的一系列行業(yè)內(nèi)部討論,。1990年,，原鐵道部將各項(xiàng)早期研究集結(jié)為《京滬高速鐵路線路方案構(gòu)想報(bào)告》，正式提出了“中國也要建設(shè)高鐵”的想法,。直到2008年4月18日,，京滬高鐵全線才正式開工建設(shè)，2011年6月30日建成通車,。
2006年獲國務(wù)院批準(zhǔn)的項(xiàng)目建議書中曾提及,，京滬高鐵的總預(yù)算會(huì)超過1600億元人民幣。但是在一年后公布的可行性研究報(bào)告書中,，建設(shè)預(yù)算升至2209.4億元人民幣,，折合至每公里造價(jià)為1.67億元。這也讓京滬高鐵成為新中國成立以來投資規(guī)模僅次于三峽大壩的基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目,。
80%的線路要通過新建高架橋來承載，加之沿途涉及的拆遷費(fèi)用,，是京滬高鐵建設(shè)成本高昂的主要原因,。京滬高鐵橫跨的7個(gè)省及直轄市的征地拆遷成本,，直到2015年才陸續(xù)完成審計(jì)認(rèn)定。根據(jù)京滬高鐵招股書內(nèi)容,，總體征地拆遷費(fèi)用合計(jì)達(dá)370.99億元,。此外，招股書顯示,，高鐵站的建設(shè)資金達(dá)到19.4億元,。
這些前期投入，后來以資本金形式,，直接被兌現(xiàn)成了沿途省市在京滬高鐵公司中的股權(quán),。目前，京滬高鐵除上述地方股東,，另有三大股東分別為中國鐵投（發(fā)起時(shí)出資603億元,，持股49.76%）、平安資管（發(fā)起時(shí)出資160億元,，持股11.44%）和全國社?；穑òl(fā)起時(shí)出資100億元，持股7.15%）,。
京滬高鐵在投入運(yùn)行初期,，常被拿來與國航、東航等航司重金投入的“京滬快線”航線直接對(duì)比,，因?yàn)樗鼈兌歼B接了中國的最重要兩個(gè)大城市的交通運(yùn)輸服務(wù),。實(shí)際上，它們的區(qū)別非常明顯——京滬快線僅僅是實(shí)現(xiàn)京滬兩地商旅乘客的快速直連,，而京滬高鐵對(duì)于途經(jīng)站點(diǎn)覆蓋地區(qū)的人口流動(dòng)及區(qū)域經(jīng)濟(jì)都具有帶動(dòng)意義,。
世界銀行于2014年發(fā)布的一篇工作論文（小結(jié)性論文），也印證了這一觀點(diǎn)——京滬高鐵全長(zhǎng)1318公里,，而乘客從頭到尾坐完整條京滬高鐵線路的比例沒有想象中那么高,，平均乘坐距離其實(shí)在500公里左右。如果從上海出發(fā),，這個(gè)數(shù)字可以抵達(dá)安徽省境內(nèi)的蚌埠市,；從北京出發(fā)，則可以抵達(dá)山東省境內(nèi)的泰安市,。
居住在京滬高鐵沿線省市的人口總數(shù),，占到全國總數(shù)的27.3%。勞動(dòng)力可以借此實(shí)現(xiàn)快速而方便的流動(dòng),，有利于推動(dòng)高鐵沿線各省市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展,。在另一份研究報(bào)告中，世界銀行以2010年山東的德州和濟(jì)南的GDP為基數(shù)測(cè)算，認(rèn)為京滬高鐵在2015年對(duì)于這兩座城市GDP的拉動(dòng)分別達(dá)到了0.67%至1.39%,、0.36%至0.75%,。
這可能是“火車一響，黃金萬兩”最直觀的解釋案例之一了,。
中國版“網(wǎng)運(yùn)分離”
一條高速鐵路本身就是價(jià)值不菲的固定資產(chǎn),，再加上沿線的站房、電氣設(shè)備,，以及可被估算價(jià)值的沿線土地使用權(quán)和少量現(xiàn)金——這些構(gòu)成了此次上市的京滬高鐵公司的絕大部分資產(chǎn),。這條鐵路上運(yùn)行的火車資產(chǎn)，則屬于京滬高鐵沿線的上海,、濟(jì)南,、北京三大地方鐵路局集團(tuán)。
基于上述資產(chǎn)劃分,，京滬高鐵公司與沿線各鐵路局之間,，總體上是一種所謂“委托運(yùn)輸”的合作關(guān)系，也就是路網(wǎng)公司委托擁有列車和工人的鐵路局來完成運(yùn)輸服務(wù),。在交通運(yùn)輸產(chǎn)業(yè),，這種模式被稱為“網(wǎng)運(yùn)分離”。
“網(wǎng)運(yùn)分離”的思路,，是將具有資源壟斷性的鐵路網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施,，與具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性的鐵路客貨運(yùn)輸以各自組建公司運(yùn)營的方式分隔。它的價(jià)值在于借助日趨靈活的市場(chǎng)化客貨運(yùn)輸業(yè)務(wù),，促進(jìn)路網(wǎng)資源的最大化利用,。
德國是實(shí)施鐵路“網(wǎng)運(yùn)分離”的代表性國家之一。在國營的德鐵公司之外,，目前可以利用德國鐵路路網(wǎng)的私營鐵路運(yùn)營商超過400家,，在貨運(yùn)和短途客運(yùn)市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)了充分競(jìng)爭(zhēng)。
理論上京滬高鐵作為路網(wǎng)公司,，有權(quán)向運(yùn)營在路網(wǎng)上的列車所屬鐵路局收取路網(wǎng)服務(wù)費(fèi)——簡(jiǎn)單理解就是“過路費(fèi)”,，但客票收入以及火車上發(fā)生的各項(xiàng)服務(wù)所產(chǎn)生的營收，歸屬于幾大地方鐵路局,。在招股書中,，京滬高鐵直接將地方鐵路局稱為自己的“客戶”。
這種情況與跑在高速路上的長(zhǎng)途客車相似——不管是空車還是滿員,，高速公路公司都會(huì)收取同樣的過路費(fèi),；但旅客的票款交給客車運(yùn)營公司，所以客運(yùn)公司需要考慮的就是通過提升服務(wù)體驗(yàn)來提高上座率,，從而帶動(dòng)票務(wù)收入的不斷增長(zhǎng),。
京滬高鐵最終執(zhí)行的是一種更為復(fù)雜的“網(wǎng)運(yùn)分離”模式,，其結(jié)果是這家公司不僅向地方鐵路局收取過路費(fèi)，還能擁有一部分火車票的直接收入,。
招股書披露,，京滬高鐵公司與上海鐵路局、濟(jì)南鐵路局和北京鐵路局之間簽署有《京滬高鐵列車擔(dān)當(dāng)協(xié)議》,，京滬高鐵擁有“本線列車”的服務(wù)管理權(quán)，因此可獲得這部分列車的客票收入,。
京滬高鐵對(duì)“本線列車”的定義是“在京滬高鐵線路上運(yùn)行,、且始發(fā)終到的列車”，簡(jiǎn)單解釋,，就是車次的始發(fā)站和終點(diǎn)站皆為京滬高速鐵路沿線的某個(gè)城市站點(diǎn),，比如北京到南京、濟(jì)南到徐州,、天津到上海,。
針對(duì)本線列車，地方鐵路局是京滬高鐵公司的“委托服務(wù)商”,，主要收入項(xiàng)是后者支付的列車租賃費(fèi)和委托服務(wù)管理費(fèi)（所有的列車服務(wù)人員隸屬于地方鐵路局）,；同時(shí)地方鐵路局不用向鐵路局交納“過路費(fèi)”。
與“本線列車”相對(duì)的是“跨線列車”,，它指的是那些始發(fā)站或者終點(diǎn)站并不在京滬高鐵線上,、但中間會(huì)途經(jīng)（使用）某一段京滬高速鐵路的列車。比如鄭州到南京或者北京到杭州的高鐵列車,，都屬于跨線列車,。針對(duì)跨線列車，京滬高鐵公司僅以單純的路網(wǎng)經(jīng)營者身份參與運(yùn)行,，向列車所屬的地方鐵路局收取“過路費(fèi)”,，票款收入則全部歸后者所有。
圍繞京滬高速鐵路運(yùn)營出現(xiàn)的這種“路網(wǎng)公司既收票款又收過路費(fèi)”的組合式“網(wǎng)運(yùn)分離”,，充滿了中國特色,。或者說,，這是中國鐵路改革漫長(zhǎng)征途中的一個(gè)階段性成果,。
事實(shí)上，與之相伴,，行業(yè)內(nèi)對(duì)于“網(wǎng)運(yùn)分離”的利弊討論從未停息,。這種模式被認(rèn)可的一面，是它從制度上面對(duì)盤根錯(cuò)節(jié)的鐵路運(yùn)營系統(tǒng),，首先將“路網(wǎng)資源”與“運(yùn)輸服務(wù)”這兩塊做了完整切割,。但是，由于短期內(nèi)很難看到引入其他市場(chǎng)化鐵路運(yùn)營服務(wù)商的可能性，所以實(shí)施上述切割后,，實(shí)質(zhì)上仍是在各個(gè)國資性質(zhì)的公司之間實(shí)施流程再造,，這增加了交易成本，對(duì)提升系統(tǒng)效率而言是一種不利影響,。
平衡出來的業(yè)績(jī)空間
京滬高鐵招股書披露后,，外界驚嘆于其超過300億元的年收入規(guī)模。目前,，公司的“本線業(yè)務(wù)”和“跨線業(yè)務(wù)”收入占比基本相當(dāng),。在商業(yè)模式上，這兩部分收入對(duì)應(yīng)的是截然不同的指標(biāo)和模型,。
“本線列車”的收入是票款,，影響收入的兩個(gè)指標(biāo)是發(fā)送旅客總數(shù)和旅客支付的平均票價(jià)。但是,，京滬高鐵招股書并沒有直接披露旅客平均票價(jià),，僅公示了報(bào)告期內(nèi)發(fā)送列車總數(shù)、發(fā)送人次,、客座率,、旅客周轉(zhuǎn)量等旅客運(yùn)輸數(shù)據(jù)。
影響“跨線列車”收入的因素,，主要是向路網(wǎng)購買服務(wù)的列車數(shù)量,。招股書顯示，由于京滬高鐵線路與京哈,、太清,、滬昆等多條高速鐵路相連，沿線的樞紐站點(diǎn)又多為東部地區(qū)的交通要沖,，所以隨著高鐵路網(wǎng)逐步完善,，相應(yīng)產(chǎn)生的跨線列車收入也有所增加。
自2016年以來,，京滬高鐵的實(shí)際控制人——中國國家鐵路集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“國鐵集團(tuán)”）的前身中國鐵路總公司,，對(duì)高鐵擁有“定價(jià)權(quán)”，可以根據(jù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況和客流分布等因素,，實(shí)行一定的票價(jià)浮動(dòng),。過去幾年，盡管高鐵及動(dòng)車整體出現(xiàn)過優(yōu)惠折扣票等情況,，但以京滬高鐵為代表的關(guān)鍵線路,，票價(jià)多年未變。
一個(gè)更值得觀察的變量在于,，近年來隨著引入運(yùn)行速度更快的“復(fù)興號(hào)”列車,，以及啟用容納旅客總量更多的長(zhǎng)編組列車,，再加上通過調(diào)整各種編組規(guī)模的列車比例，本線列車的年均發(fā)送旅客總數(shù)在穩(wěn)步上升,，但本線列車的日均發(fā)車數(shù)量卻在下降,。
這種小規(guī)模調(diào)整的思路，相信在未來一兩年內(nèi)還會(huì)延續(xù)下去,，并成為影響公司營收及毛利增長(zhǎng)的重要變量,。以票價(jià)相對(duì)恒定為前提，《第一財(cái)經(jīng)》雜志推算了未來京滬高鐵年?duì)I收及毛利的增長(zhǎng)率變化區(qū)間,。在較為樂觀的情況下,，預(yù)計(jì)其營收的年增長(zhǎng)率可達(dá)9.34%，毛利增長(zhǎng)7.55%,。即使在相對(duì)悲觀的情況下，業(yè)績(jī)同樣能保持穩(wěn)健,。
京滬高鐵公司的核心資產(chǎn)是高速鐵路路網(wǎng),，考慮到最小列車追蹤間隔、列車開行速度等因素,，其總體運(yùn)力有理論上限,。公司為了達(dá)到收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)最大化，要考慮的實(shí)際上就是如何平衡本線車與跨線車的比例,。
在證監(jiān)會(huì)對(duì)于京滬高鐵招股書的例行問詢中,，有一個(gè)問題是要求公司說明“京滬高鐵二線是否可能對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)形成重大同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系”。由于相關(guān)設(shè)計(jì)項(xiàng)目招標(biāo)被公示,，仍在早期規(guī)劃中的京滬高鐵二線恰巧趕上了京滬高鐵上市的“熱點(diǎn)”,。為了緩解京滬高鐵的運(yùn)力壓力，國家發(fā)改委于2016年7月公布了未來高鐵的發(fā)展計(jì)劃,，所涉“京滬通道”部分即是京滬二線,。除了起迄站點(diǎn)及天津段與目前的京滬線一致之外，京滬二線的濰坊,、臨沂,、淮安、揚(yáng)州,、南通等站點(diǎn)都更加靠近中國東岸沿海,。這兩條連通京滬的鐵路線，未來都將成為中國鐵路路網(wǎng)“八縱八橫”中長(zhǎng)期規(guī)劃的重要組成部分,。隨著更多高鐵建成,、并入現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)，現(xiàn)有京滬高鐵線路的使用率會(huì)進(jìn)一步上升,，但成本會(huì)遵循邊際效應(yīng)遞減,，從而逐步推高毛利率,。
接近“大盈利”
在鐵路行業(yè)，有所謂“小盈利”和“大盈利”的說法,?！靶∮敝傅氖鞘杖肟梢缘咒N運(yùn)營成本，如人工,、能源,、折舊等；而“大盈利”是在此基礎(chǔ)上還要考慮鐵路建設(shè)時(shí)的投資,，比如貸款利息和本金,。
由于建設(shè)成本巨大，高鐵項(xiàng)目除了公司股東投入的資本金,，往往要靠大量的債權(quán)融資補(bǔ)齊缺口,。京滬高鐵建設(shè)時(shí)，就采用了50%資本金,、50%貸款+債券的方式覆蓋了2200億元的前期成本,。招股書顯示，截至2019年第三季度末,，京滬高鐵仍有總計(jì)218.07億元的長(zhǎng)期借款,，其中有15億元將在一年內(nèi)到期；預(yù)計(jì)2019年全年,，公司仍要為貸款支付超過10億元的利息,。
對(duì)于京滬高鐵公司來說，客票和路網(wǎng)收入都有相對(duì)客觀的利潤(rùn)空間,，招股書顯示,，目前其利息保障倍數(shù)（編注：息稅前利潤(rùn)÷利息支出，用于衡量公司償還貸款的基本能力）為16倍,，此外公司曾在2016年內(nèi)提前償還了75億元的長(zhǎng)期借款,，所以頗有希望達(dá)成“付息還本”的“大盈利”目標(biāo)。
但這只是獨(dú)立考察高鐵運(yùn)營公司的結(jié)果,。由于高鐵運(yùn)營公司與鐵路局間是緊密合作的委托運(yùn)輸關(guān)系,，在日常運(yùn)營中很難獨(dú)立分析，所以在考察高鐵線路的整體運(yùn)營狀況時(shí),，應(yīng)考慮將鐵路局的影響一并計(jì)入,。
京滬高鐵此次的招股書，也披露了國鐵集團(tuán)下轄18個(gè)鐵路局的部分運(yùn)營數(shù)據(jù),。線路所涉及的北京,、濟(jì)南、上海三大鐵路局中,，2018年僅上海局有17億元的盈利,，濟(jì)南局微虧,，北京局則有61.39億元的虧損，具體線路的收入和利潤(rùn)水平并未披露,。而國鐵集團(tuán)的總負(fù)債水平,，目前已經(jīng)穩(wěn)定在5萬億元以上。
根據(jù)世界銀行于2019年年中發(fā)布的《中國高速鐵路發(fā)展》報(bào)告測(cè)算,，若按照“運(yùn)營公司+鐵路局對(duì)應(yīng)投入”構(gòu)成的線路整體考察其盈利水平,，中國不少設(shè)計(jì)時(shí)速在200至250公里的線路，開通初期就連“小盈利”的運(yùn)營目標(biāo)都難以達(dá)到,。而等到線路開通10年后,、本息壓力已經(jīng)顯著減小，半數(shù)以上設(shè)計(jì)時(shí)速為300至350公里的線路都可以在現(xiàn)有客運(yùn)量水平上實(shí)現(xiàn)“大盈利”,。
當(dāng)然,，還要加上地方政府為引進(jìn)高鐵所承擔(dān)的債務(wù)。地方政府為落實(shí)相關(guān)拆遷款項(xiàng),，在動(dòng)用財(cái)政資金之外,，大量依賴銀行貸款，實(shí)際是進(jìn)一步加重了自身的負(fù)擔(dān),。2018年，發(fā)展改革委就曾專門發(fā)出指導(dǎo)意見,，警示個(gè)別地方在“高鐵效應(yīng)”下出現(xiàn)的隱形舉債風(fēng)險(xiǎn),。
面對(duì)這樣的行業(yè)全局，作為一個(gè)連年盈利并分紅,、IPO融資500億元,、“推動(dòng)鐵路股份制改革”的明星公司實(shí)體，京滬高鐵的經(jīng)濟(jì)價(jià)值固然顯著,，卻沒有復(fù)制的可能,。
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