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【商業(yè)與法治輿情觀察室 http://www.blaw.org.cn 快訊】：（點(diǎn)拾投資）

原標(biāo)題：《富國基金易智泉：不碰價(jià)值觀有問題的公司,，是很好的風(fēng)控》 來源：點(diǎn)拾投資

導(dǎo)讀：“君子有所為有所不為,，知其可為而為之，知其不可為而不為,，是謂君子之為與不為之道也！”此句出自《孟子》，意為君子做人做事需要有合乎自身標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)則,。

投資亦是如此?；鸾?jīng)理的“有所為,，有所不為”，不僅體現(xiàn)了自身的三觀以及對(duì)企業(yè)的認(rèn)知,，還關(guān)乎資金的取舍：有所為和有所不為的社會(huì)責(zé)任感,。

基金經(jīng)理投資觀的形成，是天性使然,，亦和自身的成長及從業(yè)經(jīng)歷有關(guān),。今天和大家介紹一位極有正義感、責(zé)任感的基金經(jīng)理,，富國基金易智泉,。

14年的證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，9年的投資經(jīng)理經(jīng)驗(yàn),，令易智泉對(duì)這個(gè)市場體悟頗深,。穿越過2008年的熊市，也體會(huì)過2015年的牛市,，挨過2018年市場的沉悶,，同時(shí)也立于當(dāng)下沉著應(yīng)變今年的震蕩市,。

過去的每一段素年錦時(shí)，都會(huì)散發(fā)出不同的色彩,。投資框架應(yīng)變市場上,，易智泉基于過往的經(jīng)歷，在投資框架中納入了極端情況下的大類資產(chǎn)配置,。他認(rèn)為,，大類資產(chǎn)配置能躲避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，守住凈值,；同時(shí)通過優(yōu)選長期向上的行業(yè)和個(gè)股增厚收益,。

“一身正氣”的易智泉，投資價(jià)值觀來自其天性,。作為一位為普通投資者管理資金的基金經(jīng)理,，他“有所不為”，認(rèn)為并不是所有錢都要去賺的,。從公募基金的社會(huì)價(jià)值出發(fā),，認(rèn)為基金經(jīng)理本質(zhì)上在做優(yōu)化社會(huì)資源分配的事情，并通過享受好公司的價(jià)值增長,，將這部分的收益分配給普通持有人,。投資價(jià)值觀不正的公司，則違背了初心,。在標(biāo)的篩選上,，易智泉經(jīng)常做減法，不去投ESG有明顯缺陷的公司,，以及長期需要從市場融資的公司,。

個(gè)股風(fēng)格上，易智泉是一名成長股選手,，希望長期成長性穩(wěn)定,，能看5到10年的優(yōu)秀公司。他認(rèn)為,，市場上有一些“貼標(biāo)簽”的成長股,。題材股不是成長股，短期股價(jià)暴漲也未必就是成長股,，業(yè)績?cè)鲩L不持續(xù)的更不是成長股,。事實(shí)上，A股真正的成長股,，有很多是會(huì)被市場打上“價(jià)值”的標(biāo)簽,。他偏好那些與宏觀經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)度不大，但是和國家稟賦、人口變遷密切相關(guān)的行業(yè)：消費(fèi),、醫(yī)療和互聯(lián)網(wǎng),。

以下我們先分享一些來自易智泉的投資“金句”：

1、大類資產(chǎn)配置的最大作用是,，幫助我們規(guī)避大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),。

2、正確的投資方法比勤奮更重要,。

3,、股市突然間成為了大部分人的提款機(jī)，顯然這是違背常識(shí)的,，也不可能持續(xù)很長時(shí)間,。

4、我親眼看過許多“鬼故事”,，在A股做投資,，甄別能力很重要，一定要相信常識(shí),，不要相信過于奇特的故事,。

5、個(gè)股選擇上,，我喜歡的公司商業(yè)模式要穩(wěn)定,、有內(nèi)生性現(xiàn)金流、不需要大額融資,，以及受益于長期的人口趨勢,。

6、市場對(duì)于成長股有貼標(biāo)簽的行為,，許多公司并不是長期的成長股,，只是誘導(dǎo)大家炒作賺錢,。

7,、不碰價(jià)值觀有問題的公司，是很好的風(fēng)控,。

8,、我希望站在弱勢的一方，不想和傷害普通投資者的人為伍,。

從業(yè)經(jīng)歷造就了風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資觀

朱昂：你是少數(shù)講究“大類資產(chǎn)配置”的基金經(jīng)理,，能否說說背后的原因？

易智泉坦率說,，我不是一個(gè)經(jīng)常做大類資產(chǎn)配置的基金經(jīng)理,，并非在這方面有特別強(qiáng)的能力。我認(rèn)為大類資產(chǎn)配置的最大作用是，幫助我們規(guī)避大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),。其他時(shí)候,，通過行業(yè)選擇和個(gè)股挖掘，作為收益的主要部分,。我們可以理解,，極端情況下的大類資產(chǎn)配置是幫助我們守住凈值，而絕大多數(shù)情況下對(duì)于行業(yè)和個(gè)股挖掘,，是幫助我們?cè)龊駜糁?。如果凈值不太回撤，又能不斷向上,，就是一條很完美的曲線,，也是我們基金經(jīng)理的努力目標(biāo)。

為什么會(huì)看重大類資產(chǎn)配置,，這還要從我的從業(yè)經(jīng)歷說起,。我是2006年入行的，經(jīng)歷了2006到2007年以周期股和白馬藍(lán)籌為主線的大牛市,?？吹缴献C指數(shù)從998一路上漲到6124，然后又從6124跌到了1664,。

這樣的經(jīng)歷其實(shí)是很痛苦的,，許多股票跌去了70-80%。我當(dāng)時(shí)還是研究員,，看到身邊有些基金經(jīng)理一直很勤奮的工作,，每天都非常辛苦，然后凈值從1塊錢做到了4毛,。也有對(duì)周期敏感的基金經(jīng)理,，在2018年初發(fā)了新產(chǎn)品后，一直沒有怎么建倉,，全年下來看似并沒有那么辛苦,，但是業(yè)績是很好的。

這一年對(duì)我震撼很大,，我一直在思考為什么有些基金經(jīng)理那么勤奮努力,，但結(jié)果并沒有好。在那一年,，我開始發(fā)現(xiàn)投資收益不是完全由努力決定的,。方法比勤奮更重要。

2011年我開始做投資,，管理的第一個(gè)產(chǎn)品是社保賬戶,，委托人要求既要跑贏業(yè)績基準(zhǔn)，同時(shí)還要取得正收益。從2011到2012年,，是A股真正意義上的熊市,，市場一路陰跌，對(duì)于基金經(jīng)理的考驗(yàn)很大,。我一上手就是在熊市里做的基金經(jīng)理,，但在2012和2013年都取得了正收益，產(chǎn)品規(guī)模也有所增長,。

到了2013年底,，我開始管理券商的大集合和小集合，分別類似于公募基金和陽光私募,，有公開業(yè)績披露,。整個(gè)2013年是中小創(chuàng)的結(jié)構(gòu)性行情，當(dāng)年的游戲和傳媒板塊表現(xiàn)很好,。在2013年6月出現(xiàn)過一次錢荒,，導(dǎo)致股債雙殺。

2014年我做得比較順,，業(yè)績也很好,，在券商資管的平衡混合型產(chǎn)品中排名居前。于是,，2015年又給我發(fā)了幾個(gè)產(chǎn)品,。當(dāng)時(shí)市場已經(jīng)很火熱了，我內(nèi)心是有些擔(dān)心,，想著一定不能給客戶虧錢,，于是強(qiáng)烈要求產(chǎn)品設(shè)計(jì)加入股指期貨作為風(fēng)控手段。

整個(gè)2015年做的心驚膽戰(zhàn),，當(dāng)時(shí)身邊許多不研究的人都賺了很多錢,，遍地都是民間股神，上漲的許多股票也沒有基本面支撐,。股市突然間成為了很多人的提款機(jī),，顯然這是違背常識(shí)的，也不可能持續(xù)很長時(shí)間,。

我當(dāng)時(shí)同時(shí)管理相對(duì)收益和絕對(duì)收益的賬戶,，在5月份的時(shí)候看到明顯的泡沫后,，非常糾結(jié),。我內(nèi)心知道這個(gè)泡沫不會(huì)持續(xù)特別長時(shí)間，但如果在那時(shí)候減倉,，相對(duì)收益排名可能就會(huì)迅速往下掉,，但是如果不規(guī)避泡沫，真的調(diào)整來臨一定會(huì)回吐絕對(duì)賬戶的盈利。當(dāng)時(shí)我做了一個(gè)艱難的決定,，所有產(chǎn)品的操作向絕對(duì)收益看齊,，開始逐步減倉。一些產(chǎn)品通過分紅來提前兌現(xiàn)盈利,，也相應(yīng)的賣掉股票降低倉位,。

最終市場的調(diào)整在6月就來臨，無論是調(diào)整的時(shí)間還是幅度,，都超出了我的預(yù)期,。我從業(yè)那么久，從來沒有見過千股跌停,，也沒有見過流動(dòng)性危機(jī),，慘烈程度甚至超過了2008年的熊市。由于提前為調(diào)整做了準(zhǔn)備,，并且絕對(duì)收益產(chǎn)品可以用股指期貨套期保值,，在2015年下半年回撤只有個(gè)位數(shù)，而相對(duì)收益的老產(chǎn)品因?yàn)闊o法使用股指期貨,，大概有30-40%的回撤,。（數(shù)據(jù)來源：wind）

經(jīng)歷了這么多，我反復(fù)思考有沒有辦法能躲過2008年的熊市,、2013年的錢荒,、2015年的市場大幅調(diào)整。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)幾乎每隔幾年都會(huì)出現(xiàn)一次,，只要有持倉,，就不可避免會(huì)有回撤。于是,，我把風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型納入到了我的投資框架中,，當(dāng)股票市場的潛在回報(bào)率很低了以后，自然就會(huì)幫助我降低倉位,。這個(gè)模型不是一種硬約束,，而是提供一個(gè)模糊的視角，讓我能看到風(fēng)險(xiǎn),。

之后包括2016年的熔斷和2018年的去杠桿熊市,，我都躲過去了，這些經(jīng)歷都讓我非?？粗貙?duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避,。方法論上，通過規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),，能守住盈利,；投資觀上,，我風(fēng)險(xiǎn)偏好并不高，不希望去賺顯而易見泡沫的錢,。

投資上不和“壞人”為伍

朱昂：你是如何能夠規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的,？

易智泉規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)要從多個(gè)維度去觀察，一個(gè)比較重要的指標(biāo)還是估值,。我會(huì)從相對(duì)估值和絕對(duì)估值的角度去觀察,，比如說現(xiàn)在有些行業(yè)的相對(duì)估值已經(jīng)到了歷史最高的90%分位水平了。除此之外,，還可以觀察成交量,、換手率等指標(biāo)。2015年市場的日均成交量突破了2萬億,，這是很夸張的數(shù)字,。

朱昂：看估值水平判斷系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是否需要和無風(fēng)險(xiǎn)收益率結(jié)合起來看,？

易智泉這是一個(gè)很有意思的話題,，我也做過一些思考。首先,，某些行業(yè)的歷史估值水平不是很有說服力,，比如說許多周期性行業(yè)在2007年達(dá)到過動(dòng)態(tài)40倍，現(xiàn)在這些周期性行業(yè)可能連20倍都給不到了,，說明歷史估值對(duì)今天的借鑒意義不大,。

如果行業(yè)過了成長期，那么無論無風(fēng)險(xiǎn)收益率怎么降,，估值水平也上不去,。到了成熟期和衰退期的行業(yè)，對(duì)于利率是不敏感的,。所以,，估值水平取決于這個(gè)行業(yè)和公司，處在發(fā)展的哪個(gè)階段,。巴菲特做了幾十年的投資,，從來沒有用國債利率的模型，他假設(shè)的WACC都是10%,。無風(fēng)險(xiǎn)收益率對(duì)于進(jìn)入成熟期的公司的估值,，影響沒有那么大。

朱昂：能否談?wù)勀闶侨绾巫鲂袠I(yè)和個(gè)股的選擇,？

易智泉我總體喜歡偏成長性的行業(yè),，能夠看的時(shí)間周期比較長，可以用DCF模型對(duì)未來10年,、20年進(jìn)行假設(shè)的,，符合這個(gè)要求的行業(yè)往往是消費(fèi)和醫(yī)療,，其他大部分行業(yè)并不符合這個(gè)假設(shè),，因?yàn)?0年,、20年后的格局會(huì)發(fā)生很大變化。

個(gè)股選擇上,，我喜歡的公司商業(yè)模式要穩(wěn)定,、有內(nèi)生性現(xiàn)金流、不需要大額融資,，以及受益于宏觀大的趨勢,。宏觀大的趨勢對(duì)公司發(fā)展很重要，比如說人口的遷移,、年齡結(jié)構(gòu)的變化,、消費(fèi)的變化等等。我偏好受益于通脹的企業(yè),，不太喜歡受損于通脹,，比如說科技是通脹受損的，部分消費(fèi)是受益于通脹,。醫(yī)療健康受益于人口老齡化,、技術(shù)創(chuàng)新和消費(fèi)升級(jí)的結(jié)合?；ヂ?lián)網(wǎng)的繁榮立足于信息產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造的第二空間溝通極其高效,、低成本，并且受益于地租昂貴帶來的商業(yè)模式優(yōu)勢,?；仡^看，我投資比較多的行業(yè)是醫(yī)療健康,、消費(fèi)和互聯(lián)網(wǎng),。

有一些行業(yè)，我是不投的,。比如說,，新能源行業(yè)不投，雖然我做過看新能源行業(yè)的分析師,。這個(gè)行業(yè)無法產(chǎn)生足夠穩(wěn)健的內(nèi)生性現(xiàn)金流,，需要外部融資和補(bǔ)貼。周期性的行業(yè)我投的也比較少,，也是因?yàn)楸容^難產(chǎn)生持續(xù)的現(xiàn)金流,。還有一些行業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表很漂亮，但是價(jià)值觀不符合,，比如說港股的博彩股,。還有一些容易產(chǎn)生財(cái)務(wù)造假公司的行業(yè)我也不投,。

A股歷史上好幾個(gè)造假公司，我都提前通過研究發(fā)現(xiàn)了,，有些假造公司期間還漲了很多倍,，但是這種收益并沒有太大意義，最終都是讓散戶的財(cái)富灰飛煙滅,，而造假者賺得盆滿缽滿,，我們投資是要賺企業(yè)價(jià)值真正成長的錢，不是去想著割別人韭菜,。

我親眼看過許多“鬼故事”,，在A股做投資，甄別能力很重要,，一定要相信常識(shí),，不要相信故事。這里也牽涉到一個(gè)價(jià)值觀的問題,。有些人是確實(shí)沒看出來,，但有些人知道是造假，還是會(huì)去參與,，就是認(rèn)為自己能賺到博弈的錢,。我是絕對(duì)不會(huì)參與的，這種錢我賺不到,，也不想幫造假者賺別人的錢,。

要投真成長，不投成長股“標(biāo)簽”

朱昂：你對(duì)成長股的標(biāo)準(zhǔn),，和大家有什么不同,？

易智泉我覺得要定義什么是真成長，什么是偽成長,。市場對(duì)于成長股有貼標(biāo)簽的行為,，許多公司并不是長期的成長股，只是誘導(dǎo)大家炒作賺錢,。我定義的成長股并不多,，要有5到10年持續(xù)的成長期。一家公司只有2-3年的成長期,，是不能稱之為成長股的,。成長股要站得住，一兩年漲上去然后掉下來的并不是真成長,。

市場上容易把一些短期暴漲的股票看做成長股,。事實(shí)上，A股歷史上比較好的成長股，都是一些被大家誤認(rèn)為價(jià)值股的公司,，比如家電和食品飲料的一些龍頭公司,。大家把投成長股和題材股炒作劃上等號(hào)，這顯然是不對(duì)的,。

成長股的長期價(jià)值,，是可以用現(xiàn)金流貼現(xiàn)進(jìn)行測算的，我們無法精準(zhǔn)預(yù)測未來,，但還是能找到一個(gè)估值區(qū)間,。如果一個(gè)公司的估值超過這個(gè)區(qū)間,，那可能就會(huì)很危險(xiǎn),。有許多看不清未來的公司，我參與的就很少,，比如一些技術(shù)和商業(yè)模式變化很快的行業(yè),。

朱昂：會(huì)不會(huì)你個(gè)股的選擇范圍很少？

易智泉不會(huì)很少,，符合我標(biāo)準(zhǔn)的個(gè)股數(shù)量過去幾年是越來越多的,。2016年之前，中國整個(gè)上市公司中還是以傳統(tǒng)的周期類行業(yè)為主,，周期輪動(dòng)是一個(gè)比較有效的策略之一,。許多成長股是在2015年之后逐漸走出來的。而且我們有了港股通之后,，還能投許多在港股上市的好公司,。

朱昂：有一個(gè)經(jīng)典的問題，好公司和好價(jià)格你會(huì)怎么選擇,？

易智泉這個(gè)很難決策,，有些好公司估值貴了我沒買，也有一些好公司估值貴了我買了,。我覺得盡量優(yōu)先從好公司中做篩選,，而不是好價(jià)格中進(jìn)行篩選。

好的公司是能夠看長的,，大概知道一個(gè)公司5-10年后能做到什么程度,，那么再用現(xiàn)金流貼現(xiàn)回來去看我們能拿到的隱含回報(bào)率，這個(gè)回報(bào)率和潛在要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是否匹配,。假設(shè)同樣估值比較高的兩個(gè)公司,，為什么我會(huì)買這個(gè)不買另一個(gè)，主要的原因就是我對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的判斷,?？赡芪艺J(rèn)為A公司的潛在風(fēng)險(xiǎn)比B公司更小。比如說,，消費(fèi)和醫(yī)療里面一些“收智商稅”的公司,，我就沒有買過,，就是認(rèn)為潛在風(fēng)險(xiǎn)比較大。

朱昂：組合管理上,，除了極少數(shù)的幾次大擇時(shí),，平時(shí)還有什么方法來控制組合回撤？

易智泉以前管理絕對(duì)收益產(chǎn)品,，有很多手段,，可以投多種不相關(guān)或者相關(guān)性很小的資產(chǎn)。對(duì)于公募基金產(chǎn)品來說,，除了極端情況下的大類資產(chǎn)配置,，最主要的還是通過選擇好公司和好行業(yè)來控制回撤。

長期比較好的行業(yè),，比如消費(fèi)和醫(yī)療健康,，和宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)度并不高，都是單邊向上的行業(yè),。而且我在醫(yī)藥的配置中,，都是和醫(yī)保集中采購沒什么關(guān)系的品種，在2018年集中采購政策爆發(fā)后,，并沒有受到負(fù)面沖擊,。

個(gè)股層面我把價(jià)值觀有問題的公司剔除，包括可能財(cái)務(wù)造假,、實(shí)控人有問題的,、業(yè)務(wù)收智商稅特征明顯等。組合中,，行業(yè)和個(gè)股適當(dāng)做一些均衡,，但不是完全均衡，還是在我有能力圈的行業(yè)中做投資,。

朱昂：你喜歡和宏觀周期關(guān)聯(lián)度低的行業(yè),？

易智泉是的，我喜歡宏觀周期關(guān)聯(lián)度比較低,，但是和人口趨勢關(guān)聯(lián)度較高的行業(yè),。中國人口基數(shù)很大，中產(chǎn)階級(jí)數(shù)量很大,，能支撐受益于人口基數(shù)的大市值公司,。這也是為什么我喜歡消費(fèi)、醫(yī)療,、互聯(lián)網(wǎng)這三個(gè)行業(yè),。

不碰價(jià)值觀有問題的公司，是很好的風(fēng)控

朱昂：你經(jīng)常提到價(jià)值觀，很多錢你是不賺的,，能否把投資價(jià)值觀也跟我們說說,？

易智泉我覺得做了那么多年投資，也終于有資本去說這句話了,，不賺那些不符合價(jià)值觀的錢,，還是可以做到不錯(cuò)的收益率。現(xiàn)在市場上好公司越來越多,，很多錢不賺,，依然能找到許多好的投資機(jī)會(huì)。況且,，不碰價(jià)值觀有問題的公司,，是很好的風(fēng)控。

價(jià)值觀我覺得是天生的,，和自己對(duì)世界的認(rèn)知有關(guān),。我內(nèi)心希望站在弱勢的一方,，想為投資者帶來收益,，不想和傷害普通投資者的人為伍。

另一方面,，我覺得資產(chǎn)管理公司是一個(gè)價(jià)值分配的連接器,，獲取股東價(jià)值，然后把這一部分價(jià)值分配給千千萬萬的普通持有人,。那么我們投的公司是否創(chuàng)造價(jià)值,，就是非常重要的，這是我們獲取價(jià)值的源頭,。

我作為資產(chǎn)管理行業(yè)的一份子,，能做的就是堅(jiān)守我的原則，不為社會(huì)上的壞人“為虎作倀”,，盡我所能將股票市場的價(jià)值創(chuàng)造,，轉(zhuǎn)移到普通人的口袋里。我希望自己是能為社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值的,，做的事情是心安的,，不然的話，還不如做其他更有意義的事情,。

朱昂：成長過程中,，有什么飛躍點(diǎn)或者突變點(diǎn)嗎？

易智泉有幾個(gè)階段對(duì)我影響比較大,。

第一個(gè)就是2008年,，我之前也提到了，親眼目睹一些基金經(jīng)理每天工作兢兢業(yè)業(yè)，然后把凈值從一塊做到四毛,。第二個(gè)是2015年的牛市和熊市,，那時(shí)候我自己也管錢了，能夠體會(huì)到投資中的煎熬,。那時(shí)候很幸運(yùn)活了下來,，但一度很懷疑我們這個(gè)行業(yè)是否創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值，看到許多沒有價(jià)值的公司漲到很高的泡沫,。我們?nèi)胄械臅r(shí)候,，都是講資本市場是用來分配社會(huì)資源，促使社會(huì)進(jìn)步的,。2015年市場大跌之后,，我看到的卻是很多普通老百姓的錢，進(jìn)入了少部分人的錢包,，他們并沒有賺到錢,。

2016年之后，機(jī)構(gòu)投資者的占比越來越高了,，老百姓其實(shí)并不需要自己去炒股,，可以通過購買基金的方式，將理財(cái)交給專業(yè)選手,。過去幾年外資進(jìn)入A股市場后,，又教育了一批投機(jī)者，把一些好公司的股票接走了,。這幾年,，市場的投資理念迅速和國際接軌，我覺得是一個(gè)很大的進(jìn)步,。