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【商業(yè)與法治輿情觀察室 http://www.blaw.org.cn 快訊】：（北京商報）

“大自然的搬運工”農(nóng)夫山泉又把自己向上市之路“搬”近了一步。日前,，證監(jiān)會正式核準農(nóng)夫山泉發(fā)行境外上市外資股,，并披露了招股書。60%的高毛利,，連續(xù)兩年超過17%的增長率……在公布營收持續(xù)走高的同時,，農(nóng)夫山泉高分紅、高負債的問題也隨之顯露,，這不禁引起業(yè)內(nèi)質(zhì)疑：農(nóng)夫山泉上市,，到底差不差錢？

8月2日,，針對農(nóng)夫山泉招股說明書中披露的高毛利率,、高分紅、高負債等問題,，農(nóng)夫山泉相關(guān)負責人回復(fù)北京商報記者稱,，“對于相關(guān)評論不予置評”。

高毛利 高增長

8月2日,，對于農(nóng)夫山泉招股說明書中高毛利率等相關(guān)問題,，農(nóng)夫山泉相關(guān)負責人回復(fù)北京商報記者稱，“目前,，農(nóng)夫山泉還處在靜默期,，不能接受采訪，對于相關(guān)評論不予置評”,。

4月29日晚,，農(nóng)夫山泉向港交所遞交招股說明書。招股說明書顯示,，2018,、2019年農(nóng)夫山泉的收益同比增速分別為17.1%、17.3%。2017-2019年,，農(nóng)夫山泉凈利潤分別為33.86億元,、36.12億元、49.54億元,。

目前,，農(nóng)夫山泉主要有包裝飲用水、茶飲料,、功能飲料,、果汁飲料四大產(chǎn)品。以在農(nóng)夫山泉營收占比最大的包裝飲用水為例,，2017-2019年,，其包裝飲用水的毛利率分別為60.5%、56.5%與60.2%,。這意味著,，農(nóng)夫山泉礦泉水，每1元的銷售收入可以給農(nóng)夫山泉帶來約6毛的毛利,。

北京商報記者梳理發(fā)現(xiàn),，2019年，香飄飄毛利率為41.2%,，承德露露毛利率為52.62%,，養(yǎng)元飲品毛利率為52.83%。事實上,，瓶裝水毛利率高已經(jīng)是業(yè)內(nèi)公認的事實,。這主要體現(xiàn)為原材料構(gòu)成單一、生產(chǎn)工藝簡單,、保質(zhì)期長,。

從成本構(gòu)成來看，農(nóng)夫山泉水,、糖,、果汁等原料占比僅為11.8%，瓶身PET,、包裝材料合計占比53.1%,，制造費用及人工占比25%。而瓶裝水由于原料僅為水,，且基本沒有化學(xué)工藝加工,，保質(zhì)期為1-2年，這意味著,，瓶裝水廠商及渠道基本不用擔心渠道庫在積壓,。

無論農(nóng)夫山泉毛利率是否較高，其已經(jīng)向上市再邁進了一步,。7月31日,，證監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)布公告顯示，核準農(nóng)夫山泉發(fā)行不超過13.8億股境外上市外資股,，每股面值人民幣0.1元,，全部為普通股。完成本次發(fā)行后,，農(nóng)夫山泉可赴港交所主板上市,。同時，證監(jiān)會核準農(nóng)夫山泉股東養(yǎng)生堂有限公司等70名股東所持合計45.88億股境內(nèi)未上市股份轉(zhuǎn)為境外上市股份,，相關(guān)股份完成轉(zhuǎn)換后,，可在港交所上市。

負債何來

毛利率較高,，且收入持續(xù)增長,。不差錢的農(nóng)夫山泉為何著急上市呢？

實際上,，農(nóng)夫山泉自身有著較高的負債率,。招股說明書顯示，2017-2019年,，農(nóng)夫山泉總總負債分別為54.58億元,、65.34億元和79.14億元，資產(chǎn)負債率分別為32.83%,、31.19%和44.47%,。

此外，農(nóng)夫山泉結(jié)構(gòu)性存款減少34億元,，現(xiàn)金及銀行結(jié)余減少6.81億元,。“主要是由于農(nóng)夫山泉在2019年提取了資金向股東支付了95.98億元的股息,?！鞭r(nóng)夫山泉如此解釋。

其實,，前幾年農(nóng)夫山泉的派息金額并不大,。招說明書顯示，近三年農(nóng)夫山泉累計凈利潤119.52億元,。2017年和2018年,，農(nóng)夫山泉分紅金額均為3.67億元，但在申請上市之前的2019年,，農(nóng)夫山泉曾突擊分紅95.98億元,。這也導(dǎo)致其結(jié)構(gòu)性存款減少和現(xiàn)金及銀行結(jié)余減少,。

對于上市前突發(fā)分紅，經(jīng)濟學(xué)家宋清輝告訴北京商報記者：“農(nóng)夫山泉近三年派息總額接近三年利潤,，是農(nóng)夫山泉背負高負債的主要原因,。”

香頌資本董事沈萌認為,，上市前分紅與上市融資并不矛盾也不違規(guī),，這樣既向股東分配更多收益，又可以低成本融資,。且對于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)而言,，A股和港股上市標準也不允許無盈利能力的企業(yè)掛牌。

除此之外,，由于押金,、員工工資及應(yīng)付福利以及2019年末尚未結(jié)算的物流費用的增加，導(dǎo)致農(nóng)夫山泉其他應(yīng)付款項及應(yīng)計費用增加2.51億元,。并且農(nóng)夫山泉應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)增長和應(yīng)付款項和票據(jù)天數(shù)的增加也推動了負債增加,。

數(shù)據(jù)顯示，2017年,，農(nóng)夫山泉應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)為3.3天,，2019年已經(jīng)增長至4天，同時,，應(yīng)付款項及應(yīng)付票據(jù)由2017年的40.9天減少至2019年的27.8天,。農(nóng)夫山泉稱，“這種情況可能對我們的流動性產(chǎn)生不利影響”,。

競爭加劇

“對農(nóng)夫山泉而言,，負債率高并不影響其正常運營，并且飲用水市場同質(zhì)化競爭激烈,，農(nóng)夫山泉擴大規(guī)模提升競爭力,，上市是最合理的一個途徑?！鄙蛎日f,。

數(shù)據(jù)顯示，按零售額計算,，2019年包裝飲用水市場規(guī)模達2017億元,，雖然規(guī)模不斷擴大，但市場競爭日趨激烈,。

在飲用水領(lǐng)域,，伊利跨界推出了礦泉水品牌“nikin伊刻活泉”產(chǎn)品,。景田集團投資5億元在廣東梅州建設(shè)集生產(chǎn),、休閑、旅游為一體的百歲山生態(tài)工廠擴大產(chǎn)能,。好麗友也加入了飲用水的競爭，在中國市場推出熔巖水,。雀巢也將其另一高端品牌普娜引入中國。加之依云,、怡寶、娃哈哈,、康師傅等諸多品牌,，飲用水領(lǐng)域的爭奪已擠滿快消巨頭,。

面對眾多競爭對手，近三年,，農(nóng)夫山泉通過低價策略來保持市場份額和競爭力。

2018-2019年,，農(nóng)夫山泉包裝飲用水產(chǎn)品收入從117.8億元增加至143.46億元,，同比增長21.8%，但銷量從1083萬噸增加23.6%至1338萬噸,。2017-2018年也呈現(xiàn)了同樣的趨勢,，其收入增長16.4%，但銷售增長達20%,?！颁N量增長高于收入增長，說明單價有所下滑,?！彼吻遢x表示。

數(shù)據(jù)顯示,，2019年4月水飲行業(yè)網(wǎng)絡(luò)零售TOP10中,，農(nóng)夫山泉品牌水飲占據(jù)榜首之位，市場份額占比為34.3%,，超水飲行業(yè)市場份額的1/3,。

雖然農(nóng)夫山泉已經(jīng)在水飲行業(yè)占據(jù)第一，但消費品行業(yè)咨詢專家沈博元認為：“除了飲用水,、功能飲料,，茶飲料和果汁市場都是各大企業(yè)布局的市場,，競爭也愈加激烈。農(nóng)夫山泉在市場上擁有一定的優(yōu)勢,，通過上市能夠?qū)⑵滢D(zhuǎn)換成資本市場的好處,，成為行業(yè)標桿企業(yè)，推升資本市場的市值,?！?/span>

“農(nóng)夫山泉的高毛利率是行業(yè)普遍現(xiàn)象，而高分紅則會受到證監(jiān)會監(jiān)管,，而通過上市募集資金,，從長遠來看，可以解決其高負債問題,。”宋清輝稱,。

北京商報記者 李振興 白楊