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【商業(yè)與法治輿情觀察室 http://www.blaw.org.cn 快訊】：（岳讀債市）

基本結(jié)論

事件：8月7日,，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》,，現(xiàn)簡評如下：

與征求意見稿相比,，正式稿在產(chǎn)品模式設定、盡職調(diào)查和戰(zhàn)略配售等方面提供更多操作空間,，但在要求基礎設施項目具備穩(wěn)定現(xiàn)金流、基金權益性特征,、試點項目行業(yè)限制等核心思路和要求保持不變,；同時，對申報材料內(nèi)容,、機構(gòu)主體責任,、發(fā)行流程等內(nèi)容進行完善，解答了征求意見稿引發(fā)的市場疑惑,。整體來看,，正式稿相較征求意見稿對基礎設施基金的限制要求有明顯放松，目的在于加速推動首批產(chǎn)品平穩(wěn)落地,，進一步提升資本市場服務實體經(jīng)濟能力,。

征求意見稿中明確基金與資產(chǎn)支持證券一對一，但正式稿中取消了“單一”設定,，即一個基礎設施公募基金可投資多只資產(chǎn)支持證券,，由于在ABS底層資產(chǎn)中新增項目的操作難度較大，該調(diào)整可方便基金在存續(xù)期間收購項目時直接投資以新項目為底層資產(chǎn)的新ABS,。

盡職調(diào)查工作安排有較大修正,，征求意見稿要求管理人獨立開展盡職調(diào)查，再聘請財務顧問,。專業(yè)人士指出公募基金獨立盡調(diào)的難度較大,，同時多方各自盡調(diào)會造成重復工作，最終盡調(diào)結(jié)果也可能不一致,，因此是基礎設施REITs實施的重要阻礙之一,。正式稿中變更為基金管理人與資產(chǎn)支持證券管理人聯(lián)合開展盡職調(diào)查，特定情況下才需聘請財務顧問,。

負債限制也有明顯放松,，杠桿率上限由20％提升至28.57％,，依舊顯著低于海外REITs項目45％的負債限度。負債資金用途新增項目收購,，由于基金派息后基本沒有留存收益,，因此收購項目依靠負債和擴募，負債限制放開后基金管理人對資產(chǎn)主動管理的可操作空間顯著改善,，有利于基金加杠桿并及時補充優(yōu)質(zhì)項目以提升投資者收益,。

根據(jù)基礎設施REITs的實操情況，產(chǎn)品鏈條或縮短為“公募基金+專項計劃+項目公司”,，專項計劃直接持有項目公司股權,；由于《指引》明確在基礎設施基金成立前已存在對外借款的，應當在基礎設施基金成立后以募集資金予以償還,，因此不采用“股+債”模式,；資產(chǎn)端估值方法也有待探究，或調(diào)整現(xiàn)金流貼現(xiàn)的估值方法使資產(chǎn)價值保持穩(wěn)定,，也可考慮在一定時間段后加杠桿收購新項目,，使資產(chǎn)價值及時得到補充。

就目前來看,，基礎設施REITs的實操難點依舊集中于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)篩選,。從歷史經(jīng)驗看，基礎設施收費項目具有較強不穩(wěn)定性,，評級主要依賴外部增信,；而基礎設施REITs收益分配來源僅依靠現(xiàn)金流回款，因此對入池基礎設施的現(xiàn)金流穩(wěn)定性要求很高,，該如何設置入池標準并實現(xiàn)風險分散需要設計者考慮,。

按要求基金未來3年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于4％。派息率要求對REITs產(chǎn)品種類來說并不高,，今年上半年美國,、亞洲和歐洲REITs平均派息率分別為4.6％、4.66％和4.67％,，國內(nèi)要求與國際水平基本一致,；再對比國內(nèi)現(xiàn)有類REITs收益水平，優(yōu)先級收益率歷史平均值為5.48％,。但對其他投資工具來說,，4％的收益率已顯著高于10年國債收益率和股票派息率，可見基礎設施REITs具備一定投資價值,。

風險提示：優(yōu)惠政策出臺不及預期,，市場參與積極性不足。

8月7日,，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》[1]（以下簡稱“《指引》”）,，現(xiàn)簡評如下：

一,、正式稿與征求意見稿的差異

1.1政策修正放松限制，公募基礎設施基金起航

4月30日,，證監(jiān)會就《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）[2]（以下簡稱“征求意見稿”）公開征求意見[3]。與征求意見稿相比,，正式稿在產(chǎn)品模式設定,、盡職調(diào)查和戰(zhàn)略配售等方面提供更多操作空間，但在要求基礎設施項目具備穩(wěn)定現(xiàn)金流,、基金權益性特征,、試點項目行業(yè)限制等核心思路和要求保持不變；同時,，對申報材料內(nèi)容,、機構(gòu)主體責任、發(fā)行流程等內(nèi)容進行完善,，解答了征求意見稿引發(fā)的市場疑惑,。

整體來看，正式稿相較征求意見稿對基礎設施基金的限制要求有所放松,，目的在于加速推動首批產(chǎn)品平穩(wěn)落地,，進一步提升資本市場服務實體經(jīng)濟能力。

正式稿條款較征求意見稿新增6條,，在內(nèi)容和文字闡釋上均做出擴充,。與征求意見稿相比，正式稿新增破產(chǎn)隔離,、項目收購和原始權益人義務等方面的內(nèi)容,。

1）指出基礎設施基金財產(chǎn)要獨立于相關參與機構(gòu)的固有財產(chǎn)，實施破產(chǎn)隔離,，與資產(chǎn)證券化和證券投資基金的要求一致,；

2）明確基金在存續(xù)期間可以收購新項目，為避免利益輸送并保障持有人收益,，新項目標準要求和戰(zhàn)略配售應與首次發(fā)售一致,；

3）原始權益人也需履行相關義務，包括不得侵占基礎設施項目,、配合基金相關機構(gòu)履行職責和確保材料真實完整等,。

1.2 基金運作模式松綁，管理人能動性提升

正式稿在產(chǎn)品設置,、盡職調(diào)查,、投資者范圍和杠桿限制等多方面放松限制，減少項目落地阻礙,，并強調(diào)基金管理人的主動管理能力,。

1）征求意見稿中明確基金與資產(chǎn)支持證券一對一,，但正式稿中取消了“單一”設定，即一個基礎設施公募基金可投資多只資產(chǎn)支持證券,，由于在ABS底層資產(chǎn)中新增項目的操作難度較大,，該調(diào)整可方便基金在存續(xù)期間收購項目時直接投資以新項目為底層資產(chǎn)的新ABS。

2）正式稿對基金管理人的專業(yè)要求有所調(diào)整,，管理人和其同一控制下的關聯(lián)方共同達成研究人員配置和同業(yè)業(yè)務經(jīng)驗即可,，主要考慮到當前市場上公募基金的業(yè)務范圍問題，允許基金管理部分依靠集團實力,。

3）對于基礎設施項目要求,，允許基金成立后再解除他項權利，意味著基礎設施常帶的銀行抵押貸款可以在基金募集后償還并解除,，現(xiàn)階段類REITs的解決方法主要是股東還款或協(xié)商解除抵押,。項目運營時間要求由“經(jīng)營3年以上”變更為“原則上運營3年以上”，由于存量基建設施中滿足條件的比例非常低,，運營時間要求邊際放松有助于更多項目備選,，但有穩(wěn)定現(xiàn)金流、不依賴第三方補貼的核心要求沒有變化,，仍需嚴控項目質(zhì)量,。

4）盡職調(diào)查工作安排較征求意見稿有明顯修正，征求意見稿要求基金管理人需獨立開展盡職調(diào)查,，再聘請財務顧問,。專業(yè)人士指出公募基金獨立盡調(diào)的難度較大，同時多方各自盡調(diào)會造成重復工作,，最終盡調(diào)結(jié)果也可能不一致,，因此是基礎設施REITs實施的重要阻礙之一。正式稿中變更為基金管理人與資產(chǎn)支持證券管理人聯(lián)合開展盡職調(diào)查,，特定情況下才需聘請財務顧問,。

5）網(wǎng)下投資者范圍有所拓寬，機構(gòu)新增商業(yè)銀行,，并帶有“以及其他中國證監(jiān)會認可的專業(yè)機構(gòu)投資者”這一模糊措辭,，給其他機構(gòu)投資留有空間，并強調(diào)社保養(yǎng)老金和年金基金可參與詢價,。

6）原始權益人可以與其同一控制下的關聯(lián)方共同參與戰(zhàn)略配售,，合計配售比例達到20％即可。同時,，正式稿對持有時間和抵質(zhì)押限制做出補充,。

7）正式稿對基金負債限制有明顯放松，由“借款總額不得超過基金資產(chǎn)的20％”變更為“基金總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)140％”,，杠桿率上限由20％提升至28.57％,，依舊顯著低于海外REITs項目45％的負債限度,。負債資金用途新增項目收購，由于基金派息后基本沒有留存收益,，因此收購項目依靠負債和擴募,，負債限制放開后基金管理人對資產(chǎn)主動管理的可操作空間顯著改善，有利于基金及時補充優(yōu)質(zhì)項目以提升投資者收益,。

1.3 信息披露細則完善,，公眾投資者參與度提升

《指引》對盡職調(diào)查內(nèi)容、評估機構(gòu)要求和基金招募說明書內(nèi)容等方面進行了補充完善,，其中募集說明書要求披露2年以內(nèi)可供分配金額測算，幫助投資者識別基金投資價值,。此外,，扣除戰(zhàn)略配售后基金份額網(wǎng)下發(fā)售比例由不得低于80％改為70％，提升公眾投資者可投資比例上限由16％上升至24％,，公眾參與程度提高有助于構(gòu)建活躍的二級市場,。

利潤分配方面，正式稿對可供分配金額做出較明確定義,，是指在凈利潤基礎上對項目資產(chǎn)公允價值變動損益和折舊攤銷進行調(diào)整后的金額,。由于基礎設施折舊金額巨大，且折舊攤銷的方法采用具有主觀性,，未調(diào)整的凈利潤可能無法滿足穩(wěn)定的派息需求,。明確資金分配方式可保障投資者利益，維護派息穩(wěn)定,。

二,、基礎設施REITs產(chǎn)品和投資展望

2.1 產(chǎn)品猜想和實操難點

此前市場對基礎設施REITs交易結(jié)構(gòu)設想為多SPV構(gòu)架，即參考類REITs模式設計為“公募基金+專項計劃+私募基金/信托+項目公司”,，該模式的參與載體過多導致產(chǎn)品鏈條過長,，對項目實施效率造成損害且產(chǎn)生較大中間成本。我們認為產(chǎn)品鏈條有望縮短為“公募基金+專項計劃+項目公司”,，專項計劃直接持有項目公司股權,。類REITs項目需要私募基金或信托做中介的原因一方面在于證券公司投資非上市公司股權有所限制，不利于工商變更登記,；另一方面可通過中介構(gòu)建“股+債”模式,。

《指引》對基金對外借款做出詳盡闡述，明確在基礎設施基金成立前,，基礎設施項目已存在對外借款的,，應當在基礎設施基金成立后以募集資金予以償還?？梢?，基礎設施REITs不采用“股+債”模式,，無法獲得稅盾效應，因此就更需要針對性的稅收優(yōu)惠政策出臺,。稅收優(yōu)惠將包括不限于土地增值稅,、契稅、房產(chǎn)稅,、城鎮(zhèn)土地適用稅和所得稅等,，目前相關配套政策尚未落地。

資產(chǎn)端估值方法也有待探究,。目前基礎設施估值方法是特定時間段內(nèi)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法,，導致同一項目估值結(jié)果逐年降低，因此為保障資產(chǎn)端對證券端的覆蓋程度維持高位,，ABS的措施是采用過手攤還的方式降低代償余額,。而基礎設施REITs在存續(xù)期間沒有本金兌付，資產(chǎn)估值逐年降低也不可取,。因此解決方法可能是調(diào)整現(xiàn)金流貼現(xiàn)的估值方法,，使基礎設施資產(chǎn)價值保持穩(wěn)定；也可考慮在一定時間段后加杠桿收購新項目,，使資產(chǎn)價值及時得到補充,。

就目前來看，基礎設施REITs的實操難點依舊集中于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)篩選,。從歷史經(jīng)驗看,，基礎設施收費項目具有較強不穩(wěn)定性，評級主要依賴外部增信,；而基礎設施REITs收益分配來源僅依靠現(xiàn)金流回款,，因此對入池基礎設施的現(xiàn)金流穩(wěn)定性要求很高，該如何設置入池標準并實現(xiàn)風險分散需要設計者考慮,。

2.2 投資優(yōu)勢逐漸顯露

8月3日發(fā)改委發(fā)布《關于做好基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》[4]（以下簡稱“《通知》”）,，是繼征求意見稿出臺后的重要相關文件?！锻ㄖ肪驮圏c項目的地區(qū)和行業(yè)范圍進一步做出詳盡的劃分,，依舊優(yōu)先支持基礎設施補短板項目，鼓勵新型基建項目,，新型基建包括不限于數(shù)據(jù)中心,、人工智能、5G,、通信鐵塔,、寬帶網(wǎng)絡等。伴隨國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場逐漸深化發(fā)展，新型基建已涉足ABS領域,，7月全國首單IDC即數(shù)據(jù)中心收費收益權項目成功發(fā)行[5],，為未來新型基建REITs打下基礎。

《通知》明確“預計未來3年凈現(xiàn)金流分派率（預計年度可分配現(xiàn)金流/目標不動產(chǎn)評估凈值）原則上不低于4％”,。4％的派息率對REITs產(chǎn)品種類來說要求并不高,，今年上半年美國、亞洲和歐洲REITs平均派息率分別為4.6％,、4.66％和4.67％,，國內(nèi)要求與國際水平基本一致；再對比國內(nèi)現(xiàn)有類REITs收益水平,，優(yōu)先級收益率歷史平均值為5.48％,，明顯更高。但對其他投資工具來說,，4％的收益率已顯著高于10年國債收益率和股票派息率,，因此基礎設施REITs具備一定投資價值。

三,、小結(jié)

與征求意見稿相比，《指引》正式稿在產(chǎn)品模式設定,、盡職調(diào)查和戰(zhàn)略配售等方面提供更多操作空間,，但在要求基礎設施項目具備穩(wěn)定現(xiàn)金流、基金權益性特征,、試點項目行業(yè)限制等核心思路和要求保持不變,；同時，對申報材料內(nèi)容,、機構(gòu)主體責任,、發(fā)行流程等內(nèi)容進行完善，解答了征求意見稿引發(fā)的市場疑惑,。整體來看,，正式稿相較征求意見稿對基礎設施基金的限制要求有明顯放松，目的在于加速推動首批產(chǎn)品平穩(wěn)落地,，進一步提升資本市場服務實體經(jīng)濟能力,。

征求意見稿中明確基金與資產(chǎn)支持證券一對一，但正式稿中取消了“單一”設定,，即一個基礎設施公募基金可投資多只資產(chǎn)支持證券,，由于在ABS底層資產(chǎn)中新增項目的操作難度較大，該調(diào)整可方便基金在存續(xù)期間收購項目時直接投資以新項目為底層資產(chǎn)的新ABS,。

盡職調(diào)查工作安排較征求意見稿有較大修正,，征求意見稿要求基金管理人需獨立開展盡職調(diào)查，再聘請財務顧問。專業(yè)人士指出公募基金獨立盡調(diào)的難度較大,，同時多方各自盡調(diào)會造成重復工作,，最終盡調(diào)結(jié)果也可能不一致，因此是基礎設施REITs實施的重要阻礙之一,。正式稿中變更為基金管理人與資產(chǎn)支持證券管理人聯(lián)合開展盡職調(diào)查,，特定情況下才需聘請財務顧問。

負債限制也有明顯放松,，由“借款總額不得超過基金資產(chǎn)的20％”變更為“基金總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)140％”,，杠桿率上限由20％提升至28.57％，依舊顯著低于海外REITs項目45％的負債限度,。負債資金用途新增項目收購,，由于基金派息后基本沒有留存收益，因此收購項目依靠負債和擴募,，負債限制放開后基金管理人對資產(chǎn)主動管理的可操作空間顯著改善,，有利于基金加杠桿并及時補充優(yōu)質(zhì)項目以提升投資者收益。

根據(jù)基礎設施REITs的實操情況,，產(chǎn)品鏈條有望縮短為“公募基金+專項計劃+項目公司”,，專項計劃直接持有項目公司股權；由于《指引》明確在基礎設施基金成立前已存在對外借款的,，應當在基礎設施基金成立后以募集資金予以償還,，因此不采用“股+債”模式；資產(chǎn)端估值方法也有待探究,，或調(diào)整現(xiàn)金流貼現(xiàn)的估值方法使資產(chǎn)價值保持穩(wěn)定,，也可考慮在一定時間段后加杠桿收購新項目，使資產(chǎn)價值及時得到補充,。就目前來看,，基礎設施REITs的實操難點依舊集中于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)篩選。

3日發(fā)布的《通知》指出,，基金未來3年凈現(xiàn)金流分派率（預計年度可分配現(xiàn)金流/目標不動產(chǎn)評估凈值）原則上不低于4％,。4％的派息率對REITs產(chǎn)品種類來說要求并不高，已顯著高于10年國債收益率和股票派息率,，可見基礎設施REITs具備一定投資價值,。

四、風險提示

優(yōu)惠政策出臺不及預期,，市場參與積極性不足,。

原文標題：公募基礎設施基金指引的變與不變 來源：金融界