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【商業(yè)與法治輿情觀察室 http://www.blaw.org.cn 快訊】：（環(huán)球老虎財經(jīng)）

回顧財通基金的業(yè)務(wù)變遷的“自述”,，從2013年低位切入定向增發(fā)市場,，蟬聯(lián)“定增王”；到2016年開創(chuàng)“雙投再融資”；再到2017年減持新規(guī)下迅速發(fā)掘“買斷式大宗”的投資機會……這些看似特立獨行的策略,，實則萬變不離“套利”的宗旨,。如今,，資產(chǎn)管理的鐘擺似乎又搖到了財通基金等定增特色公募的身上,，然而回顧過去五年大起大落的定增市場，扎根于投研能力的套利,，能否幫助財通基金長期跑贏市場,？

不論是基準(zhǔn)日價格打八折的“優(yōu)惠”，還是單一戰(zhàn)略定增被監(jiān)管層“打入冷宮”——當(dāng)再融資市場開始向公募類產(chǎn)品獻媚時,，作為從2013年就開始轉(zhuǎn)型定增特色基金發(fā)行的“定增王”,，財通基金無疑成為了新生態(tài)下的寵兒。

根據(jù)Choice數(shù)據(jù),，截止8月13日,，過去半年，財通基金的公募,、專戶產(chǎn)品累計參與了高達近30個定增項目,。過去半年中，每三個A股再融資項目,，都會有財通基金管理產(chǎn)品積極詢價的身影,。投研能力在高頻項目下夯實礪練，“八折”的誘人的套利空間成為了財通基金加大參與力度的核心關(guān)注,。

短暫的高光,，容易讓大起大落的定增市場總能帶來風(fēng)險。從2013年專做通道定增業(yè)務(wù),，到2015年發(fā)行首個定增公募產(chǎn)品,，再到2018年定增大面積破發(fā)，財通基金曾經(jīng)經(jīng)歷過“上天入地”的落差,，甚至一度因定增計劃踩雷樂視而遭到非議,。

此外，“寵兒“也有自己的煩惱,。公司第二大股東瀚葉股份已然因年報被審計機構(gòu)出具“無法出具審計意見”而被交易所打上退市風(fēng)險警示,。而由于“瀚葉系”的風(fēng)險已經(jīng)開始從實際控制人沈培今開始向上市公司層面?zhèn)鲗?dǎo)，財通基金的股東結(jié)構(gòu)無疑又是財通基金的另一重風(fēng)險,。

公募定增“天時地利”,，“定增王”C位出道

根據(jù)Choice數(shù)據(jù)，截止8月12日,，在過去的6個月中,，財通基金旗下管理的公募、專戶，委外項目等在A股市場合計參與近29個項目,，累積認(rèn)購非公開發(fā)行股票耗資45億元，包括聞泰科技,，中科創(chuàng)達,，寒銳鈷業(yè)，中孚信息等公司的非公開發(fā)行項目均有財通基金身影,。

而由于國內(nèi)疫情控制得當(dāng),，財政貨幣支持政策接連不斷，財通基金的特色定增項目迎來了“雙重利好”,，定增項目浮盈頗豐,。

Choice數(shù)據(jù)顯示，財通基金近半年參與的29個定增項目累積獲得二級市場浮盈約11.4億元,，平均個票浮盈率達到+35.83%,。部分蹭上熱點主題的股票，如哈高科,，富滿電子,，威華股份等項目已經(jīng)幫助財通基金獲得了58%，116%和85%以上的浮盈,。

去年11月,，萎靡不振的定增市場迎來近三年最猛的“強心劑”：A股定增發(fā)行價格由基準(zhǔn)價格“最低9折”改為“最低8折”，新增股本鎖定期由“36個月/12個月”組合改為“18個月/6個月”,。

無獨有偶,，今年6月以來，市場風(fēng)傳監(jiān)管層對定增向單一戰(zhàn)略投資者鎖價發(fā)行行為亮起紅燈,。市場人士分析稱,，監(jiān)管層有意將公募產(chǎn)品詢價模式確認(rèn)為參與上市公司定增的主流方式。

憑風(fēng)好借力,，在摧枯拉朽的政策調(diào)控下,，被譽為“定增王”的財通基金在過去半年中明顯加快了參與定增項目的節(jié)奏。

然而,，偶爾的高光時刻,，非常容易讓人忽視定增打法的潛在風(fēng)險。

定增市場浮沉

Choice數(shù)據(jù)顯示,，從2013年財通基金轉(zhuǎn)型定增特色開始至今（2020年8月13日）,，全A股市場至今完成了3573次定增項目，其中1634次存在基金公司參與認(rèn)購的情形,，財通基金在上述項目中參與的比例高達620次,。

簡單計算，從2013年開始,，幾乎每六個A股定增項目財通基金就會參與一個,；幾乎每三個基金公司參與項目的案例就有一個囊括財通基金參與,。也是由于這些，在基金行業(yè)同質(zhì)化的老生常談背景下,，財通基金成為了圈內(nèi)聞名遐邇的以定增為特色的公募基金,。

全天候參與定增能打出基金的特色，但在政策搖擺中業(yè)績大起大落,，卻是單一策略難以避免的風(fēng)險,。

2013年到2014年，由于IPO市場關(guān)上大門,，定增新股成為了企業(yè)上市彎道超車了良策,。據(jù)統(tǒng)計，2013年全年A股市場再融資239筆,，合計發(fā)行股票融資3511億元,，其幾乎與IPO未暫停時2012年的新股/再融資發(fā)行規(guī)模持平。

而財通基金也在此時迎來了第一階段的高光時刻,。

2013年至2015年,，財通基金合計參與定增項目369個，參與百億級別項目超過7個,，其均位居全基金行業(yè)首位,，其中明星項目包鋼300億融資，彩虹股份200億融資等均有財通基金的身影,。

不過,，2015年前的財通基金均以通道定增業(yè)務(wù)為核心模式。而直至2015年7月成立財通多策略精選混合基金開始公募參與定增才成為可能,。此后兩年,，財通基金又相繼成立財通福享混合，財通升級混合兩只定增型基金,。財通基金也由此打上了定增特色化公募的烙印,。

財通基金也許不會想到，就在公司成立財通多策略精選混合之后,，二級市場開始風(fēng)云變幻,。

2016年至2018年年底，財通基金的公募,，專戶產(chǎn)品合計參與定向增發(fā)融資項目287個,，其項目數(shù)量依舊占據(jù)市場第一。但定增“最壞的時代”也接踵而至,。據(jù)上證報2018年年底的統(tǒng)計,，于2016年至2018年實施增發(fā)，并且已經(jīng)完成增發(fā)上市的公司總共約有1500家，其中約1200家公司跌破定增發(fā)行價格,，破發(fā)比例達八成,，其中較發(fā)行價格跌幅超過50%的有超過300家。這一盛況似乎已然向大部分人證明了定增作為“非完美套利”大盤走低時的風(fēng)險,。

財通基金在此期間發(fā)行的定增特色基金也出現(xiàn)業(yè)績承壓的情況,。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)，財通升級混合LOF,，財通多策略精選混合LOF和財通福享混合LOF三只基金成立后至2018年底分別僅獲得-29.09%，-9.55%和-29.76%的收益,，對比業(yè)績比較基準(zhǔn)收益為-2.13%,。即便是到了2019年底，上述三只基金仍只有財通精選混合獲得了11.69%的正收益,，其他兩只基金的收益仍然只有-12.13%和-6.97%,。

“套利者”

2015年開始的流年不利，讓財通基金動起了切換賽道的想法,。

2016年9月,，財通基金管理層出現(xiàn)大換血。公司原董事長阮琪直接以業(yè)內(nèi)罕見的“因公司經(jīng)營需要”為由離任,，時任總經(jīng)理劉未升任總經(jīng)理,；而早年履職于東方證券，匯添富等頭部資產(chǎn)管理公司的副總經(jīng)理王家俊升任總經(jīng)理,，公司的業(yè)務(wù)總基調(diào)則從“定增”切換為“投行+投研”的“雙投”再融資模式,，其或刻意強調(diào)投研在定增項目過程中的重要性。

然而換湯不換藥,，回顧財通基金的業(yè)務(wù)變遷的“自述”,，從2013年低位切入定向增發(fā)市場，蟬聯(lián)“定增王”,；到2016年切入“雙投模式”再融資資產(chǎn),；再到2017年順應(yīng)政策紅利，迅速發(fā)掘“買斷式大宗”的投資機會……這些策略看似特立獨行,，實則萬變不離“套利”的宗旨,。

尤其著名的案例則是——雖然財通基金宣傳2016年王家俊上任后宣傳其嚴(yán)格執(zhí)行“投行+投研”雙投模式，稱公司研究員多番實地調(diào)研,，但財通基金仍然于2017年踩雷樂視網(wǎng)定增項目,，后者導(dǎo)致兩只財通基金定增專戶產(chǎn)品在樂視網(wǎng)一役接近全軍覆沒，直接引致相關(guān)客戶虧損接近10億元,。

2019年,，財通基金投研能力的“全面性”再次遭到質(zhì)疑，公司相繼踩雷視覺中國與新城控股。巧合的是,，財通基金旗下定增特色基金“財通多策略升級混合”,，恰恰是踩雷視覺中國的“苦主”。此役也導(dǎo)致當(dāng)時管理財通多只定增特色基金的基金經(jīng)理姚思劼離職,。

直到近半年,，趁著近期政策紅利，財通基金的定增項目擇選上顯得越發(fā)“饑不擇食”,，市面上近乎三分之一的定增項目都被財通基金收入囊中,。

環(huán)球老虎財經(jīng)統(tǒng)計，過去半年全A股市場實際共發(fā)行的89個定增項目,，按照財通基金參與29個計算,，其實際參與比例高達32%，即每三個定增項目就有一個是財通基金參與的,，“套利唯上”的打法在財通基金內(nèi)部已然愈演愈烈,，項目投研在誘人的套利空間下已然被放至次席。

與精挑細(xì)選的價投邏輯疊加,，廣撒網(wǎng)尋覓套利機會的做法似乎考驗著財通的“基金價值觀”,。即便短至六個月的鎖定期和八折的“套利空間”給了基金足夠的套利余地，但股東減持節(jié)奏普遍遭到遏制,，以及A股港股化的大勢,，使得市場流動性朝著龍頭企業(yè)靠攏，“套利唯上”的策略仍然存在風(fēng)險,。

套利者的未來

而除去定增市場巨大波動的遠慮,，財通基金也有一些“近憂”。

6月29日,，財通基金第二大股東瀚葉股份披露2019年年報,，公司年報被審計機構(gòu)定義“無法出具審計意見”的報告。受此影響,，瀚葉股份被交易所實施“退市風(fēng)險警示” ,。同日，瀚葉股份發(fā)布《關(guān)于公司控股股東占用公司資金的公告》,，稱公司控股股東和實際控制人存在占用公司資金的情況,，截止2019年12月31日，公司其他應(yīng)收款中應(yīng)收控股股東和實際控制人沈培今余額3781萬元,。

沈培今發(fā)跡于股權(quán)分置改革時期,，以通過大宗交易低價承接“大小非”減持聞名，被稱為“上海灘四大寡頭”,。2013年之后,，由于IPO暫停,，沈培今瀚葉系開始切入定向增發(fā)市場。2015年,，已經(jīng)成為財通基金第二大股東的升華拜克被瀚葉股份借殼,，兩個“套利者”由此開始走到一起。

從2015年到2016年,，瀚葉股份大量涉足定增項目,，認(rèn)購包括亨通光電，金浦鈦業(yè),，天成控股等項目,，除此之外，瀚葉股份以股東身份鼎力相助財通基金多策略升級基金發(fā)行,，認(rèn)購了3億關(guān)聯(lián)份額,。而由于2017年減持新規(guī)與2018年金融去杠桿，瀚葉股份多個定增項目產(chǎn)生浮虧,，且受減持新規(guī)影響現(xiàn)金流難以回籠，最終或造成了瀚葉股份拆東墻補西墻的局面,。

無獨有偶,，從2011年開始，那些被稱為定增王的“套利者”無不出現(xiàn)資金鏈問題,，2011年,，最早被稱為“定增王”的PE機構(gòu)江蘇瑞華拿下全市場半數(shù)左右的定增項目，但即便有九折安全墊,，仍然在2011年當(dāng)年出現(xiàn)半數(shù)項目浮虧的局面,。

2013年，上海灘的又一個“定增王”劉益謙借道國華人壽斥資100億,，參與13個定增項目,。然而由于資本市場低迷，定增計劃則因鎖定而套現(xiàn)困難,，導(dǎo)致國華人壽償付充足率告急,，劉益謙甚至一度想在2014年放棄國華人壽的控制權(quán)。

同樣地,，因涉及實控人連帶擔(dān)保,，做了十年“套利”的瀚葉股份的上市地位危如累卵，現(xiàn)金流捉襟見肘,。作為瀚葉股份持有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),，財通基金隨時面臨著潛在的被變賣的風(fēng)險。但追根溯源,，瀚葉的十年如一日的套利交易風(fēng)格,，最終使得公司面臨資不抵債的局面,。

套利者的命運似乎總殊途同歸，而海量參與項目,，缺乏對項目的投研無疑是“套利者”們失敗的共同原因,。在A股龍頭化，核心資產(chǎn)化的大背景下,，如何做好項目投研,，看財通基金避免步套利者后塵正轉(zhuǎn)型迭代。

原文標(biāo)題：“套利者”財通基金   來源：環(huán)球老虎財經(jīng)