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【商業(yè)與法治輿情觀察室 http://www.blaw.org.cn 快訊】：（第一財(cái)經(jīng)）

二季度以來(lái),，房地產(chǎn)表現(xiàn)十分搶眼,，拿地,、新開(kāi)工,、銷售,、居民按揭貸款等各項(xiàng)相關(guān)指標(biāo)的恢復(fù)速度幾乎是所有行業(yè)中最快的,，部分城市的房?jī)r(jià)也面臨上漲壓力,。這對(duì)二季度中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)起到了至關(guān)重要的作用,。7月以來(lái)，國(guó)家開(kāi)始釋放調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策信號(hào),，部分媒體報(bào)道已經(jīng)有銀行開(kāi)始收緊對(duì)房企的融資政策,。這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)的擔(dān)憂。

事實(shí)上,，當(dāng)前房企對(duì)金融部門(mén)的融資依賴度并不高,，關(guān)鍵依然是居民的購(gòu)房需求，單純收緊對(duì)房企的融資政策并不會(huì)對(duì)房企經(jīng)營(yíng)造成巨大沖擊,。但是,，經(jīng)過(guò)數(shù)年積累，房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)顯著上升,，債務(wù)可持續(xù)性也有所惡化,。

疫情以來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)拖欠上下游行業(yè)應(yīng)付款項(xiàng)的問(wèn)題凸顯,，表明房企面臨的現(xiàn)金流壓力在變大,。此時(shí)收緊對(duì)房企的融資政策,，雖然不會(huì)影響到整體需求，但會(huì)讓部分現(xiàn)金流壓力較大的房企出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂,，增加債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)并影響到金融部門(mén)穩(wěn)定,。宏觀政策有必要理性客觀看待房地產(chǎn)企業(yè)的投融資問(wèn)題，給房地產(chǎn)市場(chǎng)自我調(diào)整的空間和時(shí)間,，不宜過(guò)早過(guò)快予以干預(yù),。

房企融資對(duì)金融部門(mén)直接依賴度不高，關(guān)鍵取決于終端需求

房地產(chǎn)資金來(lái)源,，主要有三個(gè)部分,。第一部分是來(lái)自非金融部門(mén)融資，主要包括兩個(gè)部門(mén),，即居民部門(mén)和上下游供貨商,。這兩部分融資分別體現(xiàn)為定金及預(yù)付款、個(gè)人按揭貸款和各項(xiàng)應(yīng)付款項(xiàng),。第二部分來(lái)自金融部門(mén)的融資,，包括銀行和非銀機(jī)構(gòu)。

第三部分是自有資金,，包括自籌資金,、利用外資和其他到位資金。如圖1所示,，2015年以來(lái),，房地產(chǎn)資金來(lái)源出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化，來(lái)自居民部門(mén)和供貨商融資占比顯著增加,，目前兩者合計(jì)占融資總額的73%,。國(guó)內(nèi)貸款基本保持穩(wěn)定，在13%~15%左右,，自籌資金占比快速下降,，目前只有12.8%。

經(jīng)過(guò)數(shù)年的調(diào)整和轉(zhuǎn)型,，當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式已經(jīng)變成了高周轉(zhuǎn)模式，即快速開(kāi)工獲取預(yù)售資格,，用期房銷售回款來(lái)支撐新的購(gòu)地行為,。因此，房企對(duì)金融部門(mén)的直接依賴度并不高,，主要還是依靠來(lái)自非金融部門(mén)的融資和少部分自籌資金,。換言之，房地產(chǎn)企業(yè)融資能否持續(xù),，關(guān)鍵依然是終端需求如何,，也就是居民是否依然有持續(xù)的購(gòu)房需求和能力,。

而在正反兩方面因素交織下，未來(lái)居民購(gòu)房需求能否繼續(xù)高歌猛進(jìn)是一個(gè)未知數(shù),。

一方面,，當(dāng)前的融資政策顯然是對(duì)居民部門(mén)相對(duì)友好的，房貸利率亦是下降趨勢(shì),。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn),，房貸利率下降會(huì)刺激個(gè)人按揭貸款增加（圖2）。這在一定程度上也回答了為何房地產(chǎn)市場(chǎng)可以持續(xù)四年保持不錯(cuò)的表現(xiàn),，特別是在2018和2019年的超預(yù)期表現(xiàn),。同樣，持續(xù)下行的房貸利率也是支撐未來(lái)購(gòu)房需求的主要積極因素,。

另一方面,，“房住不炒”“不把房地產(chǎn)作為短期刺激的工具”等政策定位在很大程度上打消了過(guò)去十余年積累下的“房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)漲”的預(yù)期。同時(shí),，疫情也給居民部門(mén)收入帶來(lái)了實(shí)質(zhì)性沖擊,，這也會(huì)對(duì)購(gòu)房行為造成影響。

房企債務(wù)可持續(xù)性有所惡化,，現(xiàn)金流壓力較大

我們從現(xiàn)金比率和資產(chǎn)負(fù)債率兩個(gè)角度來(lái)考察房地產(chǎn)企業(yè)相關(guān)債務(wù)的可持續(xù)性?，F(xiàn)金比率的計(jì)算公式是（貨幣資金+有價(jià)證券）/流動(dòng)負(fù)債，可以衡量企業(yè)的短期負(fù)債可持續(xù)性,。資產(chǎn)負(fù)債率主要衡量企業(yè)的杠桿水平,。我們選取了Wind分類中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)項(xiàng)下的118家房地產(chǎn)公司，用資產(chǎn)規(guī)模作為權(quán)重,，得到加權(quán)平均后的行業(yè)現(xiàn)金比率和資產(chǎn)負(fù)債率,。

如圖3所示，2015年~2017年,，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的現(xiàn)金比率先升后降,，并在2018年保持相對(duì)穩(wěn)定。2019年下半年以來(lái),，房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金比率再次下降,，到2020年一季度只有21.5%左右，回到了2015年初的水平,。資產(chǎn)負(fù)債率則從2015年下半年持續(xù)上升,，到了近半年才略有下降。同時(shí),，現(xiàn)金比率快速下降的階段基本對(duì)應(yīng)了資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升的階段,。兩個(gè)指標(biāo)均表明，2018年以來(lái),，房地產(chǎn)債務(wù)可持續(xù)性已經(jīng)出現(xiàn)惡化,，但由于近期杠桿率沒(méi)有進(jìn)一步提高,，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尚在可控范圍之內(nèi)。

疫情沖擊進(jìn)一步放大了房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流壓力,，表現(xiàn)為房地產(chǎn)對(duì)上下游企業(yè)的款項(xiàng)拖欠規(guī)模增加,。如圖4所示，房地產(chǎn)投資來(lái)源中的各項(xiàng)應(yīng)付款占比具有明顯的季節(jié)特征,，年初最高,，隨后幾個(gè)月逐漸降低。2015~2018年,，各項(xiàng)應(yīng)付款占房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源的比例和季節(jié)特征相對(duì)穩(wěn)定,。

2020年初至今，與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)相關(guān)的其他貸款,，如開(kāi)發(fā)貸款和個(gè)人按揭貸款的絕對(duì)值并沒(méi)有顯著高于往年,，但各項(xiàng)預(yù)付款占比顯著提高，考慮到季節(jié)因素之后,，已經(jīng)創(chuàng)歷史新高,。這也印證了房企的現(xiàn)金流壓力在變大。特別是對(duì)于三線及以下城市的中小房地產(chǎn)商來(lái)說(shuō),，如果接下來(lái)銷售不能繼續(xù)保持當(dāng)前的節(jié)奏,，已經(jīng)非常脆弱的資金鏈就有可能斷裂并帶來(lái)債務(wù)違約。在本就脆弱的行業(yè)信心環(huán)境中,，這類事件或許會(huì)引發(fā)意想不到的連鎖反應(yīng),，影響到金融穩(wěn)定。

綜上可知,，即使房地產(chǎn)企業(yè)融資政策出現(xiàn)變化,，也未必會(huì)給房地產(chǎn)企業(yè)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性壓力。真正起決定性作用的依然是終端需求能否繼續(xù)保持現(xiàn)有的強(qiáng)度,，以及未來(lái)是否會(huì)針對(duì)居民購(gòu)房融資施加限制,。對(duì)于后者我們不必過(guò)于擔(dān)憂，但就前者而言,，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)并不穩(wěn)固,，如果房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)問(wèn)題，對(duì)財(cái)政,、金融等領(lǐng)域都會(huì)產(chǎn)生一系列連鎖沖擊,。

在此非常時(shí)期，房地產(chǎn)市場(chǎng)的正常表現(xiàn)實(shí)屬超常發(fā)揮,。從2019年以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)就有回調(diào)壓力,，但被疫情打亂了節(jié)奏,。經(jīng)歷了超跌和加速?gòu)?fù)蘇之后,，房地產(chǎn)市場(chǎng)終將回到既有的軌道上。此時(shí),，宏觀政策既不必鼓勵(lì),，亦不必打壓，只需堅(jiān)守“房住不炒”和“因城施策”的政策本心,，讓房地產(chǎn)行業(yè)在市場(chǎng)化機(jī)制中找回行業(yè)發(fā)展的節(jié)奏感,。

作者系中國(guó)金融四十人論壇青年研究員

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“中國(guó)金融四十人論壇”。

原文標(biāo)題：房企融資閘門(mén)再“擰緊”,，影響幾何,？   來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)