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【商業(yè)與法治輿情觀察室 http://www.blaw.org.cn 快訊】：（第一財經(jīng)）

二季度以來，房地產(chǎn)表現(xiàn)十分搶眼,，拿地,、新開工,、銷售、居民按揭貸款等各項相關(guān)指標的恢復速度幾乎是所有行業(yè)中最快的,，部分城市的房價也面臨上漲壓力,。這對二季度中國宏觀經(jīng)濟快速恢復起到了至關(guān)重要的作用。7月以來，國家開始釋放調(diào)控房地產(chǎn)市場的政策信號,，部分媒體報道已經(jīng)有銀行開始收緊對房企的融資政策,。這引發(fā)了市場對未來房地產(chǎn)市場表現(xiàn)的擔憂。

事實上,，當前房企對金融部門的融資依賴度并不高,，關(guān)鍵依然是居民的購房需求，單純收緊對房企的融資政策并不會對房企經(jīng)營造成巨大沖擊,。但是,，經(jīng)過數(shù)年積累，房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負債率已經(jīng)顯著上升,，債務可持續(xù)性也有所惡化,。

疫情以來，房地產(chǎn)企業(yè)拖欠上下游行業(yè)應付款項的問題凸顯,，表明房企面臨的現(xiàn)金流壓力在變大,。此時收緊對房企的融資政策，雖然不會影響到整體需求,，但會讓部分現(xiàn)金流壓力較大的房企出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂,，增加債務違約風險并影響到金融部門穩(wěn)定。宏觀政策有必要理性客觀看待房地產(chǎn)企業(yè)的投融資問題,，給房地產(chǎn)市場自我調(diào)整的空間和時間,，不宜過早過快予以干預。

房企融資對金融部門直接依賴度不高,，關(guān)鍵取決于終端需求

房地產(chǎn)資金來源,，主要有三個部分。第一部分是來自非金融部門融資,，主要包括兩個部門,，即居民部門和上下游供貨商。這兩部分融資分別體現(xiàn)為定金及預付款,、個人按揭貸款和各項應付款項,。第二部分來自金融部門的融資，包括銀行和非銀機構(gòu),。

第三部分是自有資金,，包括自籌資金、利用外資和其他到位資金,。如圖1所示,，2015年以來，房地產(chǎn)資金來源出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化,，來自居民部門和供貨商融資占比顯著增加,，目前兩者合計占融資總額的73%,。國內(nèi)貸款基本保持穩(wěn)定,，在13%~15%左右,，自籌資金占比快速下降，目前只有12.8%,。

經(jīng)過數(shù)年的調(diào)整和轉(zhuǎn)型,，當前房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營模式已經(jīng)變成了高周轉(zhuǎn)模式，即快速開工獲取預售資格,，用期房銷售回款來支撐新的購地行為,。因此，房企對金融部門的直接依賴度并不高,，主要還是依靠來自非金融部門的融資和少部分自籌資金,。換言之，房地產(chǎn)企業(yè)融資能否持續(xù),，關(guān)鍵依然是終端需求如何,，也就是居民是否依然有持續(xù)的購房需求和能力。

而在正反兩方面因素交織下,，未來居民購房需求能否繼續(xù)高歌猛進是一個未知數(shù),。

一方面，當前的融資政策顯然是對居民部門相對友好的,，房貸利率亦是下降趨勢,。根據(jù)歷史經(jīng)驗，房貸利率下降會刺激個人按揭貸款增加（圖2）,。這在一定程度上也回答了為何房地產(chǎn)市場可以持續(xù)四年保持不錯的表現(xiàn),，特別是在2018和2019年的超預期表現(xiàn)。同樣,，持續(xù)下行的房貸利率也是支撐未來購房需求的主要積極因素,。

另一方面，“房住不炒”“不把房地產(chǎn)作為短期刺激的工具”等政策定位在很大程度上打消了過去十余年積累下的“房價永遠漲”的預期,。同時,，疫情也給居民部門收入帶來了實質(zhì)性沖擊，這也會對購房行為造成影響,。

房企債務可持續(xù)性有所惡化,，現(xiàn)金流壓力較大

我們從現(xiàn)金比率和資產(chǎn)負債率兩個角度來考察房地產(chǎn)企業(yè)相關(guān)債務的可持續(xù)性。現(xiàn)金比率的計算公式是（貨幣資金+有價證券）/流動負債,，可以衡量企業(yè)的短期負債可持續(xù)性,。資產(chǎn)負債率主要衡量企業(yè)的杠桿水平。我們選取了Wind分類中房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)項下的118家房地產(chǎn)公司,，用資產(chǎn)規(guī)模作為權(quán)重,，得到加權(quán)平均后的行業(yè)現(xiàn)金比率和資產(chǎn)負債率。

如圖3所示，2015年~2017年,，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的現(xiàn)金比率先升后降,，并在2018年保持相對穩(wěn)定。2019年下半年以來,，房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金比率再次下降,，到2020年一季度只有21.5%左右，回到了2015年初的水平,。資產(chǎn)負債率則從2015年下半年持續(xù)上升,，到了近半年才略有下降。同時,，現(xiàn)金比率快速下降的階段基本對應了資產(chǎn)負債率持續(xù)上升的階段,。兩個指標均表明，2018年以來,，房地產(chǎn)債務可持續(xù)性已經(jīng)出現(xiàn)惡化,，但由于近期杠桿率沒有進一步提高，債務風險尚在可控范圍之內(nèi),。

疫情沖擊進一步放大了房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流壓力,，表現(xiàn)為房地產(chǎn)對上下游企業(yè)的款項拖欠規(guī)模增加。如圖4所示,，房地產(chǎn)投資來源中的各項應付款占比具有明顯的季節(jié)特征,，年初最高，隨后幾個月逐漸降低,。2015~2018年,，各項應付款占房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的比例和季節(jié)特征相對穩(wěn)定。

2020年初至今,，與房地產(chǎn)開發(fā)相關(guān)的其他貸款,，如開發(fā)貸款和個人按揭貸款的絕對值并沒有顯著高于往年，但各項預付款占比顯著提高,，考慮到季節(jié)因素之后,，已經(jīng)創(chuàng)歷史新高。這也印證了房企的現(xiàn)金流壓力在變大,。特別是對于三線及以下城市的中小房地產(chǎn)商來說,，如果接下來銷售不能繼續(xù)保持當前的節(jié)奏，已經(jīng)非常脆弱的資金鏈就有可能斷裂并帶來債務違約,。在本就脆弱的行業(yè)信心環(huán)境中,，這類事件或許會引發(fā)意想不到的連鎖反應，影響到金融穩(wěn)定,。

綜上可知,，即使房地產(chǎn)企業(yè)融資政策出現(xiàn)變化,，也未必會給房地產(chǎn)企業(yè)帶來實質(zhì)性壓力。真正起決定性作用的依然是終端需求能否繼續(xù)保持現(xiàn)有的強度,，以及未來是否會針對居民購房融資施加限制,。對于后者我們不必過于擔憂，但就前者而言,，當前經(jīng)濟復蘇基礎并不穩(wěn)固,，如果房地產(chǎn)市場開始出現(xiàn)問題，對財政,、金融等領域都會產(chǎn)生一系列連鎖沖擊。

在此非常時期,，房地產(chǎn)市場的正常表現(xiàn)實屬超常發(fā)揮,。從2019年以來，房地產(chǎn)市場就有回調(diào)壓力,，但被疫情打亂了節(jié)奏,。經(jīng)歷了超跌和加速復蘇之后，房地產(chǎn)市場終將回到既有的軌道上,。此時,，宏觀政策既不必鼓勵，亦不必打壓,，只需堅守“房住不炒”和“因城施策”的政策本心,，讓房地產(chǎn)行業(yè)在市場化機制中找回行業(yè)發(fā)展的節(jié)奏感。

作者系中國金融四十人論壇青年研究員

第一財經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號“中國金融四十人論壇”,。

原文標題：房企融資閘門再“擰緊”,，影響幾何？   來源：第一財經(jīng)